หุ้นดีต้องมีคู

หรือ “คูเมือง” สำหรับป้องกัน “ข้าศึก” ที่จะเข้ามา “โจมตี” แย่งชิงทรัพย์สมบัติของ “ปราสาท” หรือบริษัทของเราหรือไม่

ความหมายของ Moat หรือคูเมืองก็คือ ความได้เปรียบที่ทำให้บริษัทสามารถตั้งราคาขายสินค้าสูงกว่าปกติหรือ “ขายอยู่คนเดียว” และทำกำไรได้สูงกว่า “ต้นทุนเงินทุน” ของบริษัทโดยที่คู่แข่งไม่สามารถเข้ามาแย่งชิงธุรกิจได้-อย่างถาวร หรือยาวนานอย่างน้อย 5-10 ปีขึ้นไป

ที่มาของ Moat หรือคูเมืองหรือคูของกิจการหรือบริษัทนั้น มีอยู่ 4 ประการหลักๆ คือเรื่องแรก ความได้เปรียบเรื่องต้นทุนการผลิตหรือให้บริการของบริษัท บริษัทที่มีต้นทุนการผลิตต่ำกว่าคู่แข่ง จะต้องเป็นการได้เปรียบอย่างถาวรหรือยาวนาน ยิ่งยาวนานเท่าไร “คู” ก็ “กว้าง” ขึ้นเท่านั้น และคูที่กว้างก็เป็นเครื่องที่แสดงว่าบริษัทมีคุณสมบัติดีขึ้นตามกันไป

ถ้าจะนิยามว่ายาวนานแค่ไหนถึงจะเรียกว่าบริษัทมี Moat อยากกำหนดว่า 5 ปี จะเป็นบริษัทที่มีคู “แคบ” 10 ปีก็น่าจะเป็นคูที่กลาง ๆ และถ้าเกิน 20 ปีขึ้นไปเรียกว่าบริษัทมีคูที่กว้าง ซึ่งจะทำให้บริษัทสามารถสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติอย่าง“ถาวร” ดังนั้นจึงมีคุณสมบัติยอดเยี่ยม และสมควรที่หุ้นจะมีราคาแพง มีค่า PE สูงได้มาก ในขณะที่หุ้นที่ไม่มีคูเลยนั้น ไม่ควรที่จะมีค่า PE ปกติสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดหรือมีค่า PE เกิน 10 เท่า ขึ้นอยู่กับว่าค่าไหนต่ำกว่ากัน

ต้นทุนที่ต่ำกว่าคู่แข่งนั้น ส่วนใหญ่ก็มักจะมาจากเรื่องของ Economies of Scale (EOS) หรือขนาดของธุรกิจที่เหมาะสมซึ่งก็มักจะมีขนาดที่ใหญ่กว่าคู่แข่งทำให้ต้นทุนในการผลิตต่อหน่วยต่ำกว่า แต่ประเด็นที่สำคัญนั้นยังอยู่ที่ความสามารถหรือความตั้งใจของคู่แข่งที่จะขยายขนาดกิจการให้ใหญ่ขึ้นจนมี EOS หรือไม่ และถ้าเป็นอย่างนั้น ความได้เปรียบของบริษัทก็จะหมดไปในไม่ช้า โดยปกติแล้ว คู่แข่งก็มักจะพยายามขยายขนาดเพื่อลดต้นทุน แต่ในหลาย ๆ กรณี ขนาดของตลาดนั้นอาจจะไม่ใหญ่พอ ถ้าขยายกำลังการผลิต สินค้าก็อาจจะล้นตลาดและทำให้ราคาลดลงมากซึ่งจะทำให้ “ตายกันทั้งคู่” ดังนั้น แรงจูงใจที่จะขยายกำลังการผลิตก็ไม่มี บริษัทที่ยึดกุมตลาดอยู่ก็ถือว่ามี “คู” ที่ป้องกันคู่แข่งได้ จะยาวนานแค่ไหนก็เป็นเรื่องที่ต้องวิเคราะห์กันต่อไป

ต้นทุนต่ำนั้นยังอาจจะมีที่มาจากการที่บริษัทเป็นเจ้าของทรัพยากรหรือวัตถุดิบ ที่มีต้นทุนต่ำกว่าราคาในตลาด ตัวอย่างเช่นบริษัทเป็นเจ้าของเหมืองทอง เหมืองถ่านหิน หรือบ่อน้ำมันที่ค้นพบมานาน และต้นทุนการได้มาต่ำกว่าราคาปัจจุบันมาก มีปริมาณของแร่สูงสามารถใช้ไปได้นานมาก แบบนี้บริษัทจะสามารถทำกำไรได้สูงกว่าปกติไปอีกนาน

แหล่งของคูเมืองที่สำคัญแหล่งที่สองก็คือเรื่องของ Intangible Assets หรือทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้ ซึ่งตัวใหญ่ก็คือ Brand หรือยี่ห้อสินค้าที่เป็นที่นิยมสูง จนคนเลือกที่จะซื้อมากกว่าของคู่แข่ง การเป็นแบรนด์ที่คนรู้จักแพร่หลายหรือดัง ถ้าเป็นแบรนด์อย่างกระเป๋าหลุยส์วิตตองหรือนาฬิกาโรเล็กซ์ แบบนี้ก็ต้องถือว่ามันเป็นแบรนด์ที่คนเลือกและยอมจ่ายแพงกว่าเพื่อที่จะซื้อ ดังนั้น มันจึงเป็นธุรกิจที่มีคูที่กว้าง

นอกจากแบรนด์แล้ว ทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้แต่มีค่าที่สำคัญก็คือเรื่องของสิทธิบัตร เช่น สิทธิบัตรยาที่เป็นแหล่งของคูที่มีค่ามากของบริษัทยาในต่างประเทศ อย่างไรก็ตามในตลาดหุ้นไทย น่าจะมีบริษัทที่หากินกับสิทธิบัตรน้อย สิ่งที่อาจจะเปรียบเทียบได้บ้าง อาจเป็นสิทธิหรือสัมปทาน หรือสัญญาที่บริษัทจดทะเบียนได้ทำไว้กับหน่วยงานรัฐ

อย่างไรก็ตาม “คู” ในลักษณะแบบนี้ ส่วนใหญ่แล้วมักไม่ใช่คูที่กว้างนัก เหตุผลคือระยะเวลาทำกำไรสูงกว่าปกติ อาจจะไม่นานนัก และโอกาสที่จะเปลี่ยนแปลงด้วยปัจจัยต่างๆ รวมถึง“การเมือง” ก็มักสูง เหนือสิ่งอื่นใดคือคูเหล่านี้มักมีแนวโน้ม “แคบ” ลงเรื่อย ๆ ซึ่งจะทำให้คุณภาพหุ้นลดลงเรื่อยๆ ขณะที่คูแบบอื่นนั้นอาจมีโอกาส“กว้าง” ขึ้น ซึ่งจะทำให้หุ้นนั้นพุ่งขึ้นเรื่อยๆ

คูอีกแบบหนึ่งคือเรื่องของ “Switching Cost” หรือ “ต้นทุนในการเปลี่ยนผู้ให้บริการ” นี่เป็น “ต้นทุน” ที่ทำให้คนที่ใช้บริการบริษัทอยู่ไม่เปลี่ยนไปใช้ผู้บริการอื่น แม้ว่าเราอาจจะคิดค่าบริการเพิ่มขึ้นทำให้เราได้กำไรมากกว่าปกติ เหตุผลคือไม่คุ้มที่จะเปลี่ยน เพราะถึงแม้จะได้ลดราคาจากผู้ให้บริการรายอื่น แต่เขาอาจจะได้บริการที่แย่ลง หรือต้องทำงานอย่างอื่นมากขึ้น

ตัวอย่างที่ชัดเจน เช่น การเปลี่ยนโรงพยาบาลจะทำให้เราต้องเจอหมอคนใหม่ ที่ไม่เคยมีประวัติการเจ็บป่วยของเรา ที่ทำให้เราไม่สบายใจในการไปรับการรักษา หรืออย่างกรณีการย้ายบริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์มือถือ ซึ่งในอดีตนั้นต้องเปลี่ยนเบอร์โทรศัพท์ หรือแม้แต่ปัจจุบันเรายังต้องไปทำเรื่องต่างๆ ที่อาจจะไม่ใคร่สะดวก ดังนั้น ถ้าพบว่าลักษณะของบริการบริษัทมี Switching Cost สูง โอกาสเป็นไปได้ว่าบริษัทจะมีคู ที่จะทำให้บริษัทสามารถทำกำไรได้สูงกว่าต้นทุนเงินทุน ดังนั้นจึงสามารถมีค่า PE สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดได้

คูเรื่องสุดท้ายก็คือเรื่องของ “Network Effect” หรือ “คุณค่าของการอยู่ในเครือข่าย” นี่ก็คือข้อได้เปรียบที่ทำให้คู่แข่งไม่สามารถเข้าแย่งชิงธุรกิจและทำให้บริษัทที่มีเครือข่ายที่ใหญ่จะได้เปรียบเครือข่ายที่เล็ก เนื่องจากประโยชน์ของธุรกิจนั้น ขึ้นอยู่กับจำนวนของคนที่อยู่ในธุรกิจ

ตัวอย่างเช่นพวกสื่อสังคมเช่น Face Book หรือ Line หรือเว็บไซต์การประมูลขายสินค้าเช่น E-Bay นั้น ลูกค้าผู้ใช้อยากใช้บริการเนื่องจากมันเป็นบริษัทที่มีคนเข้ามาใช้กันมาก ซึ่งทำให้เขาได้ประโยชน์สูงสุดในการติดต่อคนอื่นๆในเครือข่ายเดียวกัน

ที่น่าสนใจมากที่สุดสำหรับคูประเภทนี้ก็คือ จะเป็นคูที่กว้างขึ้นเรื่อยๆ และโอกาสที่คู่แข่งจะเข้ามาแข่งก็ยากขึ้นเรื่อยๆ ดังนั้นหุ้นบริษัทที่ประสบความสำเร็จด้วยคูชนิดนี้จึงเป็นหุ้นที่เป็นซูเปอร์สต็อกอย่างแท้จริง

สุดท้าย ผมขอสรุปรวบยอดของเรื่อง Moat หรือคูเมืองว่า จะทำให้บริษัทที่มีคูมีกำไรสูงกว่าปกติเมื่อเทียบกับต้นทุนเงินทุนของบริษัท ถ้าจะดูง่าย ๆ ก็คือดูว่าบริษัทมี ROE หรือผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นสูงกว่าปกติ เช่น บางบริษัทมี ROE สูงกว่า 20% ต่อปีต่อเนื่องยาวนานเป็นต้น

นอกจากนั้น บริษัทที่มีคูกว้างจะสามารถทำกำไรสูงกว่าปกติได้นานกว่า 20 ปี ขณะที่บริษัทมีคูแคบ อาจมีโอกาสทำกำไรสูงได้ไม่เกิน 10 ปี อย่างไรก็ตาม คูของแต่ละบริษัทอาจกว้างขึ้นหรือแคบลงเมื่อเวลาผ่านไป บริษัทที่คูกว้างขึ้นคือบริษัทที่มีการพัฒนาความได้เปรียบของตนเองมากขึ้นเรื่อยๆ

ขณะที่บริษัทมีคูแคบลงคือบริษัทที่ด้อยลง เมื่อเทียบคู่แข่งที่พัฒนาตัวขึ้น ทั้งหมดนี้ต้องคอยจับตาดูเรื่องการแข่งขันตลอดเวลา ถ้ารู้ว่าคูของบริษัทกว้างแค่ไหนและมีแนวโน้มจะกว้างขึ้นหรือแคบลง เราสามารถนำมาช่วยตัดสินใจลงทุนได้ สำหรับบริษัทที่เราดูแล้วไม่มีคู หรือมีคูแคบมาก แต่ราคาหุ้นขึ้นไปสูงลิ่ว คิดจากค่า PE สิ่งที่ต้องทำคือขาย และนี่คือศิลปะอย่างหนึ่งของ VI ที่ต้องเรียนรู้