จาก BOJ ถึง FED ภาพที่ชัดขึ้น

ได้แก่ หนึ่ง การตั้งใจให้อัตราเงินเฟ้อเกินร้อยละ 2 ซึ่งผมขอย้ำว่า ‘เกิน’ ไม่ใช่ให้แค่ ‘เท่ากับ’ ด้วยการทุ่มปริมาณเงินแบบไม่อั้น สอง การกำหนดให้อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีให้มีอัตราเท่ากับร้อยละศูนย์ในช่วงนี้ ซึ่งก็เช่นกันไม่อั้นในแง่ปริมาณเงินว่าจะต้องทุ่มทุนซื้อตราสารทางการเงินมากน้อยเท่าไร โดยในทางพฤตินัย ถือว่า BOJ ยกเลิกมาตรการอัตราดอกเบี้ยติดลบ และอาจจะรวมถึงมาตรการพิมพ์เงินผ่านการซื้อพันธบัตรและ ETF หรือที่เรียกว่า QQE แบบไม่เป็นทางการ มาในคราวนี้ ขอขมวดปมให้เห็นถึงจุดดีและด้อยของมาตรการในครั้งนี้

จุดดีจริงๆ ของมาตรการ BOJ มีอยู่ 2 ประการ ได้แก่

หนึ่ง การที่นายเบน เบอร์นันเก้ เขียนชื่นชมหลังมาตรการนี้ออกมาไม่ถึง 4 ชั่วโมง นั่นหมายถึงนายเบอร์นันเก้ให้การรับรองว่ามาตรการนี้มาถูกทางแน่ ซึ่งตลาดให้เครดิตกับการการันตีจากเบอร์นันเก้ตรงนี้เป็นอย่างมาก

สอง ในทางเศรษฐศาสตร์มหภาคนั้น ยุทธศาสตร์ในการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านการพิมพ์เงินมีอยู่ 2แบบ โดยแบบแรก เป็นการกำหนดไว้ตายตัวว่าจะพิมพ์เงินปีหรือเดือนละมากน้อยแค่ไหนยกตัวอย่างเช่น BOJ เคยกำหนดไว้ว่าจะพิมพ์เงินเยนปีละ 80 ล้านล้านเยน ในการซื้อตราสารทางการเงิน สิ่งนี้ในเชิงเทคนิคเรียกกันว่า Rule หรือกฎตายตัว ส่วนแบบที่สอง ให้อิสระกับธนาคารกลางว่าจะพิมพ์เงินมากน้อยแค่ไหนเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ โดยส่วนใหญ่จะตั้งวัตถุประสงค์ว่าจะให้อัตราเงินเฟ้อเป็นเท่าไหร่ แล้วพิมพ์กันให้สุดๆไปเลยจนกระทั่งบรรลุวัตถุประสงค์ดังกล่าว เรียกแนวทางนี้ว่า Discretion

ซึ่งในงานวิจัยเกือบจะทั้งหมดต่างพิสูจน์แล้วว่าวิธีแรกเวิร์กกว่าวิธีที่สอง ในอดีตนั้น แทบจะทุกธนาคารกลางต่างใช้วิธี Rule ในการพิมพ์เงินกระตุ้นเศรษฐกิจ ทว่า เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ถือได้ว่า BOJ แหวกม่านประเพณีของวงการธนาคารกลางด้วยการใช้แนวทาง Discretion ว่าจะพิมพ์เงินแบบไม่อั้นให้อัตราเงินเฟ้อเกินร้อยละ 2 ให้ได้ ผมบอกได้เลยว่า BOJ มาถูกทางในเรื่องนี้ถ้าทำได้จริงแบบไม่โฉ่งฉ่าง เพราะเศรษฐกิจญี่ปุ่นนั้นดำดิ่งลึกเกินกว่าจะใช้แนวทาง Rule เยียวยาเสียแล้ว การหันมาใช้แนวทาง Discretion ถือว่าเป็นสิ่งที่น่าจะต้องทำมานานแล้ว

หันมาดูจุดด้อยของมาตรการของ BOJ กันบ้าง ประการแรก การที่ BOJ บอกว่าจะซื้อพันธบัตรและตราสารทางการเงินในตลาดแบบไม่อั้นนั้น ในความเป็นจริงแล้ว แม้ตลาดเงินญี่ปุ่นจะมีความลึกหรือมูลค่าการเทรดของตลาดมากที่สุดเมื่อเทียบกับสัดส่วนของจีดีพี ทว่าก็ยังมีข้อจำกัดอยู่ โดยตัวเลขที่สถาบันการเงินตะวันตกหลายแห่งประมาณการไว้เมื่อปลายปีที่แล้วว่า BOJ ได้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลในตลาดไปแล้วราวร้อยละ 40 ของทั้งหมด ยังเหลือให้ซื้ออีกแค่ร้อยละ 15-20 นั้นน่าจะเป็นตัวจำกัดความสามารถในการกระตุ้นเศรษฐกิจของธนาคารกลาง

ทว่ามาตรการล่าสุดของ BOJ ก็เตรียมเขียนนิยามตราสารทางการเงินที่ BOJ สามารถซื้อเพื่อแลกกับการพิมพ์เงิน หรือ Eligible Asset ให้กว้างมากขึ้น เพื่อเพิ่มปริมาณสินทรัพย์ที่ BOJ สามารถจะซื้อเพื่อพิมพ์เงินได้ และ ประการที่สอง ถ้าประชาชนหรือตลาดเลิกให้ความเชื่อถือกับมาตรการของBOJ ในครั้งนี้เมื่อไร จะมีการขายพันธบัตรในมือประชาชนอย่างมากมาย ตรงนี้ สิ่งที่หลายคนกังวลกันที่เรียกว่า Bond Bubble ก็คงอยู่ไม่ไกลเกินจริง หากเกิดภาวะเสื่อมศรัทธาใน BOJ จริงๆ

คราวนี้ มาดูตลาดหุ้นญี่ปุ่นกันบ้างว่าจะเป็นอย่างไร ผมคิดว่าตลาดหุ้น Nikkei จะขึ้น ก็ต่อเมื่อ ระยะเวลา 3 เดือนต่อจากนี้ BOJ สามารถทำตามที่ประกาศมาตรการนี้ไว้ โดยตัวเลขทางเศรษฐกิจญี่ปุ่นจำเป็นต้องดีขึ้นในระดับหนึ่ง ถ้าทำไม่ได้ มีปัญหาแน่ๆครับ ที่สำคัญคือนายเบอร์นันเก้ต้องเป็นป๋าดันให้ BOJ อย่างเต็มตัว เพราะตอนนี้ตลาดให้เครดิตกับนายฮิโรอิโกะ คูโรด้า ผู้ว่าาการธนาคารกลางญี่ปุ่น ไม่มากนักจากผลงานที่ผ่านมาในช่วงปีกว่าๆที่ผ่านมา

มาถึงธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดกันบ้าง คงไม่ต้องสงสัยว่าเฟดพร้อมจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในเดือนธันวาคมนี้แน่ แต่ผมคิดว่ามีปัจจัยอยู่ 2 ประการที่จะทำให้เฟดไม่สามารถทำได้ คือ หนึ่ง หากนายโดนัลด์ ทรัมป์ ชนะการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐในช่วงต้นเดือนพฤศจิกายนนี้ เหนือนางฮิลลารี คลินตันแบบค่อนข้างห่าง สิ่งนี้จะทำให้เฟดหมดความชอบธรรมในการดำเนินนโยบายการเงินของเฟดต่อไป เพราะนายทรัมป์ให้ความเห็นมาโดยตลอดว่าเฟดไม่ควรมีอำนาจมากขนาดนี้ในการดำเนินนโยบายการเงินต่อเศรษฐกิจสหรัฐ ผมให้โอกาสปัจจัยนี้ว่าจะเกิดขึ้นอยู่ที่ราวร้อยละ 20 ส่วนปัจจัยที่สอง คือ การก่อการร้ายแบบรุนแรงในยุโรปซึ่งผมคิดว่าจากนี้ไปอีก 2-3 เดือนมีโอกาสอยู่ไม่น้อยว่าจะเกิดขึ้น ซึ่งผมให้โอกาสเกิดขึ้นอยู่ราวร้อยละ 5

โดยภาพรวม ผมคิดว่าจากปัจจัยที่ทั้งทางเศรษฐกิจและไม่ใช่เศรษฐกิจโดยมองจากทั้งในสหรัฐและทั่วโลก ผมมองว่า มีโอกาสประมาณร้อยละ 70 ที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมนี้ครับ