การปรับตัวขึ้นของดอกเบี้ย (1)

ใน 2-3 ปีข้างหน้า ซึ่งจะทำให้ความน่าลงทุนของหุ้นลดลง 

ตัวอย่างเช่น หุ้นสหรัฐ (S&P500) ปัจจุบัน พีอี อยู่ที่ 25 เท่า แปลว่า หุ้นให้ผลตอบแทน (1/พีอี) เท่ากับ 4% ซึ่งถือว่าเป็นผลตอบแทนการลงทุนที่น่าสนใจในกรณีที่ดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐ (วัดจากผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 10 ปี) อยู่ที่ 1.5% (จุดต่ำสุดภายใต้การทำนโยบายคิวอีของธนาคารกลางสหรัฐเมื่อกลางปี 2016) 

แต่ปัจจุบัน ดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปี ของรัฐบาลสหรัฐ เพิ่มขึ้นเป็น 2.9% แล้ว ซึ่งน่าจะทำให้การลงทุนในหุ้นมีความน่าสนใจลดลง เพราะในอดีตนั้น โดยเฉลี่ยผลตอบแทนหุ้น (วัดจาก 1/พีอี) ควรต้องสูงกว่าดอกเบี้ย 10 ปี ประมาณ 2% ไม่ใช่ 1.1% สถิติในอดีตนั้น พีอี ของหุ้นสหรัฐอยู่ที่ประมาณ 15-16 เท่า (1/พีอี = 6-7%) ในขณะที่ ดอกเบี้ยระยะยาว 10 ปี ของสหรัฐเฉลี่ยประมาณ 4-5%

ดังนั้น แนวโน้มของดอกเบี้ยจึงเป็นปัจจัยที่สำคัญอย่างมาก ทั้งสำหรับตลาดทุน และสำหรับเศรษฐกิจในภาพรวม 

จะสังเกตได้ว่า ได้มีการกล่าวถึงทั้งดอกเบี้ยนโยบาย คือดอกเบี้ยระยะสั้นที่ถูกกำหนดโดยธนาคารกลาง และดอกเบี้ยระยะยาว ซึ่งในอนาคตจะถูกกำหนดโดยกลไกตลาดมากขึ้นไปเรื่อยๆ เพราะธนาคารกลางสหรัฐกำลังลดทอนการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ และเชื่อว่าธนาคารกลางยุโรป ก็คงจะยุติคิวอี ตั้งแต่ปีหน้าเป็นต้นไป 

การประเมินแนวโน้มดอกเบี้ยในอนาคตนั้น จึงต้องดูทั้งดอกเบี้ยระยะสั้น และดอกเบี้ยระยะยาว ซึ่งขึ้นอยู่กับปัจจัยอื่นๆ นอกเหนือจากเรื่องของเงินเฟ้อเพียงปัจจัยเดียว

ความเข้าใจทั่วไปคือ เมื่อเงินเฟ้อปรับสูงขึ้น ธนาคารก็ต้องปรับดอกเบี้ยนโยบายให้สูงขึ้น แต่ยังมีความสลับซับซ้อนมากกว่านั้น กล่าวคือ เมื่อเงินเฟ้อเริ่มปรับตัวสูงขึ้น (ซึ่งกำลังเกิดขึ้นในขณะนี้ที่สหรัฐ) ก็จะต้องมีการประเมิน โดยนักลงทุนและนักวิเคราะห์ว่าธนาคารกลางจะปรับดอกเบี้ยนโยบายให้สูงขึ้นอย่างทันท่วงที จนสามารถควบคุมเงินเฟ้อได้อย่างมีประสิทธิผล หรือไม่ กล่าวคือ ธนาคารกลางควรจะต้อง pro-active และ ahead of the curve 

ในกรณีดังกล่าว ดอกเบี้ยระยะยาวก็จะปรับขึ้นไม่มาก เพราะนักลงทุนจะวางใจธนาคารกลางสหรัฐว่าจะสามารถควบคุมเงินเฟ้อได้อย่างมีประสิทธิผล

แต่ในการฟื้นตัวอย่างเชื่องช้าของเศรษฐกิจโลกในปี 2009 นั้น ปรากฏว่าเงินเฟ้อฟื้นตัวอย่างกระท่อนกระแท่นมาก แม้จะดำเนินนโยบายการเงินกระตุ้นเศรษฐกิจแบบสุดกู่ ธนาคารกลางสหรัฐจึงต้องออกมาให้ความมั่นสัญญากับตลาดว่า จะรีรอให้เห็นเงินเฟ้อเกิดขึ้นอย่างชัดเจนก่อน จึงจะเริ่มปรับนโยบายการเงินเข้าสู่สภาวะปกติที่เรียกกันว่า “The Fed will be data dependent” 

สาเหตุที่เงินเฟ้อต่ำมากเมื่อเปรียบเทียบกับในอดีตนั้น เข้าใจว่าเป็นผลมาจากเทคโนโลยีที่สร้างความพลิกผัน (disruptive technology) ในส่วนของการค้าปลีก/ค้าส่ง และในด้านอื่น ๆ ตลอดจนการแก่ตัวลงของประชากรของโลก เป็นต้น 

บางฝ่ายยังมองว่าตัวแปรดังกล่าวก็จะยังทำให้เงินเฟ้อในอนาคตต่ำกว่าในอดีตมาก เช่น หากเงินเฟ้อสหรัฐเฉลี่ยอยู่ที่ 1% ไม่ใช่ 2% เช่นที่เกิดขึ้นในอดีต ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐก็น่าจะอยู่ที่ 2% และดอกเบี้ยระยะยาว 10 ปี ก็น่าจะอยู่ที่ 3% ได้ในระยะยาวเช่นกัน 

ผู้ที่มองว่าเงินเฟ้อในอนาคตจะอยู่ที่ระดับต่ำ จึง มองว่าการปรับตัวลดลงของราคาหุ้นในช่วงที่ผ่านมาเป็นโอกาสให้นักลงทุนเข้าไปซื้อของถูก ซึ่งหากดูจากตลาดล่วงหน้าก็จะเห็นว่าตลาดยังมองว่าธนาคารกลางสหรัฐจะต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นอีกเพียง 2 ครั้ง ในปีนี้ จากปัจจุบันที่ 1.5% (แม้ว่านักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่จะคาดว่าจะต้องมีการปรับดอกเบี้ยขึ้น 3 ครั้งในปีนี้) แปลว่าตลาดยังคงมองว่าเงินเฟ้อจะไม่ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดด

ผมขอตั้งข้อสังเกตว่า การที่ธนาคารกลางสหรัฐส่งสัญญาณว่า จะตัดสินใจเกี่ยวกับดอกเบี้ย แบบ “data dependent” (รอให้เห็นเงินเฟ้ออย่างเด่นชัดจากข้อมูล) จะเสี่ยงต่อการปล่อยให้เงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นเกินความคาดหมายได้ เพราะ data dependent แปลว่าจะต้องรอการยืนยันจากข้อมูลในอดีต เพื่อการดำเนินนโยบายควบคุมเงินเฟ้อในอนาคต 

ตัวอย่างเช่น ในอดีตที่ธนาคารกลางสหรัฐปล่อยให้เงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้น เพราะต้องการกระตุ้นให้เศรษฐกิจฟื้นตัวในช่วงปี 1973-79 ที่กลุ่มโอเปค ใช้อำนาจผูกขาดผลักดันราคาน้ำมันให้สูงขึ้น ทำให้เงินเฟ้อในสหรัฐและทั่วโลกปรับเพิ่มขึ้นเป็นตัวเลข 2 หลัก ส่งผลให้ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 10 ปี ปรับตัวถึงจุดสูงสุดที่ 15% ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐต้องขึ้นดอกเบี้ยไล่ตามเงินเฟ้อจนกระทั่งเศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่สภาวะถดถอยอย่างรุนแรงและยาวนานในปี 1980-83 ซึ่งเป็นบทเรียน ราคาแพงของการที่ธนาคารกลางสหรัฐ ปล่อยให้นโยบายการเงิน “behind the curve”