Next Crisis: วิกฤตหนี้เอกชนสหรัฐ?

หลายคนมองว่าวิกฤตเศรษฐกิจรอบต่อไป มีโอกาสสูงที่กำลังรออยู่ตรงหน้า บทความนี้จะขอกล่าวถึงหนึ่งในวิกฤติที่ดูแล้วน่าจะกำลังใกล้มาถึงเราเร็วกว่า แม้จะไม่ใช่วิกฤตที่จะร้ายแรงสุดในรอบใหม่ นั่นคือ วิกฤติตราสารหนี้ภาคเอกชนของอเมริกา ในส่วนที่เป็นตราสารที่มีอันดับเครดิตต่ำกว่าอันดับน่าลงทุน หรือที่เรียกว่าตราสารหนี้เอกชนที่เป็น High-Yield โดยคำศัพท์ที่ติดปากในหมู่นักลงทุนของตราสารหนี้ในส่วนนี้ เรียกว่า USEM Debt

เมื่อจะเปรียบเทียบดัชนีอ้างอิง ต้องกล่าวถึงตราสารหนี้ของตลาดเกิดใหม่ หรือพูดกันอย่างติดปากว่า Emerging Market (EM) โดยหากสังเกตให้ดีผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลของประเทศเหล่านี้ในช่วงหลังๆอยู่ในระดับที่สูงขึ้นมาก จากการที่กระแแสเงินทุนต่างไหลหนีออกมาจากที่ตัวเลขเศรษฐกิจของประเทศเหล่านี้ค่อยๆย่ำแย่ลง

รูปที่ 1: สเปรดระหว่างผลตอบแทนของ USEM Debt และตราสารหนี้ใน EM Market สูงขึ้นเรื่อยๆ

อย่างไรก็ดี หากพิจารณาในรูปที่ 1 กลับพบว่า ผลตอบแทนของ USEM Debt ยังอยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำในช่วงนี้ ในขณะที่ผลตอบแทนของตราสารหนี้ใน EM Market กลับสูงขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งสามารถตีความได้ว่าความเสี่ยงของตลาดเกิดใหม่กำลังสูงขึ้นเรื่อยๆ หรืออาจจะตีความได้ว่าตลาดกำลังประเมินความเสี่ยงของหุ้นกู้เอกชนสหรัฐในส่วนที่ต่ำกว่าอันดับน่าลงทุนไว้ต่ำเกินไป จากข้อมูลทั้งฝั่งมหภาคและตลาดการเงิน ทำให้หลายคนรวมถึงตัวผมเองมองว่าน่าจะเป็นอย่างหลัง ด้วยเหตุผลเดิม นั่นคือ ปรากฏการณ์ Search for Yield

รูปที่ 2:  ผลตอบแทนของ US และ Euro HY Leveraged debt และคุณภาพของตราสารหนี้เอกชนแย่ลงไปเรื่อยๆ

ด้วยบรรยากาศอัตราดอกเบี้ยที่ยังต่ำอยู่ และดูทีท่าจากการรายงานของแหล่งข่าวบลูมเบิร์กและทวิตเตอร์ของโดนัลลด์ ทรัมป์ ว่าประธานาธิบดี โดนัลด์ ทรัมป์ กำลังมีดำริจะปลดเจย์ พาวเวล ประธานธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟด เราคงจะเห็นบรรยากาศอัตราดอกเบี้ยต่ำไปอีกพักใหญ่ ปรากฏการณ์เสาะหาผลตอบแทนคงยังดำเนินต่อไป โดยที่ผ่านมากระทำผ่านการลงทุนในหุ้นกู้เอกชน High Yield ในบริษัทที่มีอัตราส่วนหนี้ต่อสินทรัพย์ที่สูงมาก หรือที่เรียกติดปากคือ High-Yield Leveraged Debt โดยสัดส่วนสูงขึ้นมากเป็นลำดับ ดังรูปที่ 2 และที่มาแรงมากๆ คือผ่าน collateralized loan obligations (CLOs) ที่ใช้สินเชื่อเป็นหลักทรัพย์หนุนหลังในส่วนของหนี้ตลาด USEM 

รูปที่ 3: มูลค่าสินเชื่อสหรัฐเมื่อเปรียบเทียบกับ US High-Yield

จากข้อมูลของ the Securities Industry and Financial Markets Association พบว่าการออกหุ้นกู้เอกชนสหรัฐแบบ Plain Vanillaได้ขึ้นสู่จุดสูงสุดในปี 2017 และลดความสำคัญลงตามลำดับจนเหลือเพียงร้อยละ 35 ณ ต้นเดือนธันวาคมนี้ การออกหุ้นกู้ล็อตใหม่ๆของสหรัฐหันเหไปที่ตลาด CLO แทน โดยทำยอดการออกหุ้นกู้ที่ทำสถิติสูงสุดรายวันเป็นว่าเล่นในขณะนี้ ทั้งนี้ ปริมาณสินเชื่อเอกชนที่ไว้ทำ CLO กำลังจะใกล้แซงหน้าหุ้นกู้เอกชนในปีนี้แล้ว ดังรูป 3

เห็นได้จากดัชนี S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 Index แสดงการเพิ่มขึ้นของยอดคงค้างช่วงต้นเดือนธันวาคมนี้กว่าร้อยละ 70 จากจุดต่ำสุดในปี 2012

หากพูดถึง CLO ทำให้นึกถึงตราสารสินเชื่อซับไพร์ม หรือตราสาร Mortgage-backed Securities (MBS) โดยทั้งคู่มีความคล้ายคลึงกันมาก โดยเป็นการนำสินเชื่อที่แบงก์ปล่อยกู้มาทำการ re-packaged ใหม่ เพื่อขายเป็นตราสารการเงินให้กับนักลงทุนที่ต้องการผลตอบแทนสูง ปัญหาคือช่วงเศรษฐกิจเริ่มถดถอย คุณภาพของสินเชื่อที่ต่ำลงจะทำให้ตราสารเหล่านี้มีราคาลดลงเร็วมาก เนื่องจากคุณภาพสินเชื่อที่ลดลงแบบรวดเร็ว

หากสังเกตให้ดี ณ ขณะนี้ มี 2 ปัจจัย ที่ถือเป็นตัวเร่งให้หนี้เอกชนในสหรัฐดูน่าจะเสี่ยงขึ้นเรื่อยๆ ได้แก่ หนึ่ง อันดับเครดิตของตราสารหนี้บริษัทเอกชนสหรัฐได้ลดลงอย่างรวดเร็ว โดยมีหุ้นกู้เอกชนระดับ A ถูกลดอันดับเครดิตลงมาที่ BBB อยู่เยอะมากๆ ดังรูปที่ 2 โดย BBB กลายเป็นอันดับเครดิตที่มีมูลค่าของหนี้เอกชนสหรัฐกองอยู่เกือบครึ่งหนึ่งของมูลค่าทั้งหมด และ สอง หุ้นกู้ที่ข้อความในเอกสารทางกฎหมายของสัญญากู้เงินที่บ่งบอกถึงความคุ้มครองให้ดำเนินเป็นไปตามสัญญาถูกลดระดับความคุ้มครองดังกล่าวลง หรือที่เรียกว่า Covenant-lite ทำให้โอกาสเป็นหนี้เสียได้ง่ายขึ้น รวมถึงได้ผู้กู้ที่มีคุณภาพลดลง เนื่องจากผู้กู้ที่ดีย่อมมีทางเลือกที่จะไม่ใช้บริการสินเชื่อดังกล่าว ซึ่งแน่นอนว่าตราสารหนี้ที่ใช้สินเชื่อดังกล่าวมาทำเป็น CLO ย่อมมีคุณภาพลดลง โดยหุ้นกู้ประเภทนี้ปัจจุบันคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 80 ของมูลค่าคงค้างทั้งหมด

การไหลบ่าของกระแสเงินทุนมายังหุ้นกู้เอกชน HY Leveraged และ CLO ในสหรัฐ ณ ตอนนี้ ถือเป็นสิ่งที่นักวิชาการหลายท่าน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เจเน็ต เยลเลน อดีตประธานเฟดกังวลอยู่ โดยในส่วนของภาคเอกชนสหรัฐนั้น ในขณะนี้ ระดับหนี้ของบริษัทสูงขึ้น การลดลงของมูลค่าหลักประกัน ซึ่งตัวอย่างได้แก่ ราคาน้ำมันในอุตสาหกรรม Shale Oil สำหรับในสหรัฐ และการตกลงของดัชนีหุ้นสหรัฐ ทั้งสามปัจจัยถือเป็นสัญญาณว่าการเบี้ยวหนี้หรือความเสี่ยงด้านเครดิตของบริษัทในสหรัฐกำลังจะเป็นขาขึ้นแบบชัดเจน โดย CLO อาจถือเป็นฟางเส้นสุดท้ายของสำหรับวิกฤตหนี้เอกชนสหรัฐที่มีการกำกับค่อนข้างหละหลวม เนื่องจากกับสถาบันส่วนใหญ่ที่ออกตราสารนี้ถือว่ามีสถานภาพคล้ายๆเป็น Shadow Banking

โดยการไหลบ่าของปริมาณตราสารทางการเงินที่ออกมาท่วมตลาด อย่างตราสารซับไพร์มเมื่อกว่า 10 ปีก่อน ทำให้เกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ มาถึงรอบนี้ ถามว่า วิกฤตตราสารหนี้เอกชนสหรัฐจะทำให้เกิดวิกฤตแบบซับไพร์ม คำตอบคือน่าจะไม่ เพราะสิ่งที่อาจจะ Trigger วิกฤตรอบใหม่เป็นอะไรที่ใหญ่กว่านี้ครับ 

หมายเหตุ : ท่านที่สนใจงานสัมมนาคอร์ส “เจาะลึก Next Crisis? วิกฤตหนี้โลก: โอกาสในความเสี่ยงของนักลงทุน” พร้อมมุมมองการลงทุนปี 2019 ในวันเสาร์ที่ 19 และ 26 มกราคม 2562 สามารถติดตามรายละเอียดได้ทาง facebook.com/MacroView