วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ BGRIM ผลประกอบการ 1Q67: ดีกว่าตลาดคาด 12%

แต่หากไม่รวมขาดทุนจาก FX กำไรหลักจะอยู่ที่ 488 ล้านบาท (+27% QoQ และ +28% YoY) คิดเป็น 23% ของกำไรหลักเราปี 2567F ได้แรงขับเคลื่อนจากปัจจัยฤดูกาล, มีกำลังการผลิตใหม่ และผลการดำเนินงานของ small power producers (SPPs) แข็งแกร่งขึ้น (นำโดยราคาก๊าซต่ำลง)

ประเด็นต่าง ๆ ที่น่าสนใจ - Margin ขยับขึ้นและมีกำลังการผลิตใหม่ (YoY)

กำไรหลักที่ดีขึ้น YoY ได้แรงหนุนจากปริมาณขายไฟฟ้าให้กฟผ. มากขึ้น (+17% YoY) และการใช้ไฟฟ้าสูงขึ้น (+2% YoY) รวมทั้ง ปริมาณขายไอน้ำให้ผู้ใช้ไฟฟ้าอุตสาหกรรม (industrial users: IUs) สูงขึ้น (+20% YoY) บวกกับราคาก๊าซต่ำลงด้วย นอกจากนั้น เราเห็นค่าใช้จ่าย SG&A ต่ำลง 2% YoY จากการลดต้นทุนอย่างเข้มข้นของ BGRIM แม้ว่าจะเผชิญกับการเพิ่มขึ้นของต้นทุนดอกเบี้ยจากวัฎจักรดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น ในขณะที่การดำเนินงานพลิกฟื้น QoQ เป็นเพราะ i) ค่าใช้จ่ายด้าน SG&A ต่ำลงตามฤดูกาล ii) อุปสงค์การใช้ไฟฟ้าจากกฟผ. (EGAT)และ IUs ดีขึ้น; iii) การรับรู้ผลการดำเนินงานเต็มไตร
มาสจาก BGPAT3 (63MWe) และ iv) ค่า Ft เฉลี่ยเพิ่มขึ้นเป็น 0.39 บาท/kWh (+0.19 บาท/kWh QoQ) ขณะที่ ราคาก๊าซเฉลี่ยอยู่ที่ 340 บาท/mmbtu (+28 บาท/mmbtu QoQ) โดยรวม เราสังเกตว่าอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) อยู่ที่ 18% (เทียบกับ 14.9% ใน 1Q66 และ 18.7% ใน 4Q66) บนสมมติฐานที่ margin ของ SPP แคบลง (QoQ)

 

 

 

 

แนวโน้มเป็นอย่างไร…?

แม้ว่า เรามองกำไรมี upside จากราคาก๊าซของ SPP ปี 2567 ต่ำลงซึ่งอาจลดลงเหลือ 320-330 บาท/mmbtu (เทียบกับสมมติฐานเราที่ 350 บาท/mmbtu) แต่เรายังติดตามและกังวลสถานการณ์ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ที่อาจส่งผลต่อราคาน้ำมันและราคาก๊าซสูงขึ้น อีกทั้ง เรายังเห็นสัญญาณแย่ลงในภาคยานยนต์ (40% ของรายได้จาก IU ของ BGRIM ในปี 2566 ซึ่งการผลิตรถยนต์ตกฮวบลง 18% YoY ใน 1Q67 อย่างไรก็ดี ปัจจุบันเราประเมินกำไรหลักเติบโต 4% YoY ในปี 2567F และ 2% YoY ในปี 2568F บนสมมติฐานของ margin ดีขึ้น(ราคาก๊าซต่ำลง), เพิ่มกำลังการผลิตใหม่สำหรับผู้ใช้ไฟฟ้าในภาคอุตสาหกรรม (IU) และการรับรู้ผลการดำเนินงานเต็มปีจาก BGPAT 2-3 (โรงละ 98MWe) สำหรับแนวโน้มใน 2Q67F กำไรของBGRIM น่าจะเพิ่มขึ้น QoQ แต่ลดลงYoY อยู่ที่ประมาณ 500-550 ล้านบาทเนื่องจาก margin ของ SPP ดีขึ้นต่อเนื่อง ซึ่งราคาก๊าซอาจลดลงมาอยู่ที่ 320-325 บาท/mmbtu ตรงข้ามกับค่า Ft คงที่ แต่อย่างไรก็ดี เรามองว่าผลขาดทุนจาก FX น่าจะน้อยลง QoQโดยอิงจากอัตราแลกเปลี่ยน US$/THB ในปัจจุบัน

Valuation & Action

เรายังคงคำแนะนำ ขาย และประเมินราคาเป้าหมายที่ 26.00 บาท โดยที่เราคิดว่ามูลค่าหุ้น BGRIM ค่อนข้างตึงและไม่น่ายืนได้ที่ระดับ P/E ปี 2567F/2568F ที่ 32x ทั้งนี้ หลังจากการลงทุนสูงในโครงการที่เกาหลีใต้ เรามองว่าอาจเห็นการลงทุนโครงการต่าง ๆ ขนาดเล็กลงในอนาคตเนื่องจากงบดุลตึงตัว โดยที่เราคาดจะได้รับข้อมูล guidance เกี่ยวกับการลงทุนใหม่และแนวโน้มของ SPP มากขึ้นหลังจากการจัดประชุมนักวิเคราะห์งบ 1Q67 ของ BGRIM เร็ว ๆ นี้
 

Risks

ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns และความผันผวนของ FX และอัตราดอกเบี้ย