บุคคลที่มีอิทธิพลต่อ เฟด 2019

ว่าได้เข้ามามีอิทธิพลต่อการดำเนินนโยบายของเฟดอย่างไร นับตั้งแต่ที่เฟดเข้าสู่ธนาคารกลางยุคใหม่ โดยคลาริดาขีดเส้นไว้ช่างเวลานั้นไว้ที่ปี 1970

บทความที่ถือว่าเป็นจุดเริ่มต้นของเฟดยุคใหม่ เริ่มต้นจากสุนทรพจน์ของมิวตัน ฟรีดแมน ฉายาเจ้าพ่อทฤษฎีเชิงปริมาณการเงิน (Quantity Theory of Money) ในฐานะประธานสมาคมเศรษฐศาสตร์อเมริกัน เมื่อเดือน ธ.ค.1967 ที่ชื่อ "The Role of Monetary Policy” โดยโฟกัสของบทความนี้คือ ในระยะยาว ไม่มีการชดเชย (Trade-off) กันระหว่างอัตราเงินเฟ้อและอัตราการว่างงานได้จริง ที่ธนาคารกลางจะสามารถใช้ประโยชน์ในการบริหารจัดการเศรษฐกิจแบบที่จะแทรกแซงเพื่อให้ได้สิ่งที่ต้องการได้

อย่างไรก็ดี บทความนี้ ได้ทำให้โลกได้รู้จักกับแนวคิดที่ใช้กันอย่างแพร่หลาย แม้เจอโรม พาวเวล ประธานเฟด จะยังไม่เชื่ออย่างสนิทใจก็ตาม นั่นคือ อัตราการว่างงานตามธรรมชาติ หรือ u-star ซึ่งหมายถึงอัตราการว่างงานที่ก่อให้เกิดเสถียรภาพด้านราคา และ อัตราดอกเบี้ยตามธรรมชาติ หรือ r-star ซึ่งหมายถึงอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ทำให้เกิดเสถียรภาพด้านราคา โดยทั้งสองตัวแปรก่อให้เกิดจุดดุลยภาพในระยะยาวให้กับตลาดแรงงานและตลาดการเงิน ตามลำดับ

ทั้งนี้ ฟรีดแมนมีแนวคิดว่า เฟดไม่ต้องเสียเวลามากำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้เปล่าประโยชน์ เพราะท้ายสุดสิ่งที่เฟดพยายามจะลดอัตราการว่างหรือลดอัตราเงินเฟ้อก็จะถูกกลไกตลาดพากลับมาหาจุดดุลยภาพอยู่ดี ภายใต้สมมติฐานที่ว่าความเร็วในการหมุนเวียนของปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจมีค่าคงที่ โดยสิ่งที่เฟดควรจะทำมากกว่า คือ เพียงแค่พิมพ์เงินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจด้วยอัตราการเติบโตร้อยละ k (k-rule) ต่อเนื่องทุกๆ ปี โดยค่า k คือค่าคงที่ เพียงประกาศค่าดังกล่าวให้กับชาวโลกรู้กันแบบเปิดเผยให้ชัดเจน จากนั้น รอให้ตลาดปรับตัวกันเอง ซึ่งจะได้ผลลัพธ์ต่อเศรษฐกิจดีที่สุด ซึ่งในความหมายของฟรีดแมนคือไม่ต้องมีกฎเกณฑ์การตั้งอัตราดอกเบี้ยนโยบายจากเฟด หรือไม่มีแม้แต่ตัวเฟดเลย นั่นคือสามารถดีดนิ้วให้เฟดหายไปเลยก็ได้ ขอแค่มีเพียง robot คอยบอกว่าค่า k เป็นค่าเท่าไรก็เพียงพอ

แล้วผลของการใช้ทฤษฎีของฟรีดแมน ตามสไตล์ธานอส ในโลกแห่งความเป็นจริงเป็นเช่นไร? คำตอบคือไม่สามารถใช้ได้จริงในช่วงทศวรรษ 1970 และ 1980 ด้วย 2 สาเหตุสำคัญ นั่นคือ 1.ความเร็วในการหมุนเวียนของปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจ ณ ช่วงเวลานั้น มีความผันผวนเป็นอย่างมากจากสภาพเศรษฐกิจที่เต็มไปด้วยปัญหาต่างๆและเหตุการณ์ที่คาดไม่ถึง และ 2.อัตราการเติบโตค่า k ที่เฟดสามารถควบคุมผ่านการเติบโตของปริมาณเงินฐาน ไม่ได้ส่งผ่านต่อให้เกิดการเติบโตด้วยปริมาณเงินที่เชื่อมต่อกับเศรษฐกิจจริงในทางปฏิบัติ โดยในความเป็นจริง ณ ช่วงเวลานั้น ธนาคารกลางทั้งของสหรัฐและอังกฤษ ต่างวุ่นกับการดึงให้อัตราเงินเฟ้อที่พุ่งแบบไม่หยุดในตอนนั้นให้กลับมาสู่อัตราเป้าหมาย และ ฟื้นความน่าเชื่อถือของตนเอง หลังจากไม่สามารถทำให้ตลาดยอมรับอัตราเงินเฟ้อที่ตั้งเป้าไว้ (anchored inflation) หลังจากการล้มลงของข้อตกลง Bretton Woods ที่ใช้กันมาอย่างยาวนาน

เมื่อมาถึงต้นทศวรรษ 1990 หลังจากที่อัตราเงินเฟ้อถูกกำราบแบบราบคาบโดย พอล โวลค์เกอร์ อดีตประธานเฟด และการตั้งเงื่อนไขในการสร้างเสถียรภาพด้านราคาโดยอลัน กรีนสแปน จึงถึงเวลาที่จะหากฎเกณฑ์ในการกำหนออัตราดอกเบี้ยที่จะส่งผลดีต่อเศรษฐกิจให้มากที่สุด แทนที่การลองผิดลองถูกในการตั้งอัตราดอกเบี้ยตามสถานการณ์ที่เปลี่ยนแปลงแบบรวดเร็วในช่วงเวลา 2 ทศวรรษก่อนหน้านั้น

จึงมาถึงแนวคิดที่ 2 ซึ่งมีอิทธิพลต่อเฟด นั่นคือ กฎการตั้งอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ตามบทความปี 1983 ที่ชื่อ “Discretion vs. Policy Rules in Practice.” ของ จอห์น เทย์เลอร์ นักเศรษฐศาสตร์จากแสตนฟอร์ด ด้วยเงื่อนไข 3 ประการ คือ 1.เทย์เลอร์ ประเมินว่าค่า k ของฟรีดแมนที่เคยกำหนดโดยความรู้สึก สามารถใช้ตัวแปร 2 ตัว ได้แก่ อัตราการว่างงาน และ อัตราเงินเฟ้อ เป็นตัวกำหนด โดยใช้ส่วนต่างจากค่าที่แท้จริงในตอนนั้นกับค่าที่เป็นธรรมชาติ ตามที่กล่าวไ้ว้ข้างต้น 2.การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย จากการที่อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นมามากกว่าอัตราเป้าหมาย ให้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายด้วยขนาดที่มากกว่าส่วนต่างระหว่างอัตราเงินเฟ้อที่เกิดกับอัตราเงินเฟ้อเป้าหมาย และ 3.หากอัตราการว่างงานสูงขึ้นมาสูงกว่าอัตราที่เป็นอัตราการว่างงานตามธรรมชาติ ให้ธนาคารกลางรีบลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เพื่อดึงให้อัตราการว่างงานลดลงมาสู่ระดับอัตราธรรมชาติ หรือที่เรียกกันตามศัพท์เทคนิคว่า lean against the winds รวมถึงหากอัตราเงินเฟ้อสูงกว่าอัตราธรรมชาติ ก็เพิ่มอัตราดอกเบี้ยเพื่อดึงเงินเฟ้อลงมา

เมื่อนำกฎของเทย์เลอร์ ไปทดลองในแบบจำลองเศรษฐศาสตร์มหภาคต่างๆ ที่ได้รับความนิยมในช่วงนั้น นั่นคือ ตระกูล แบบจำลอง DSGE ที่มีพื้นฐานของเศรษฐศาสตร์จุลภาครองรับ (Micro Foundation) ปรากฎว่าผลลัพธ์ออกมาว่ากฎดังกล่าวสามารถให้ผลลัพธ์ที่ก่อให้เกิดเศรษฐกิจในแบบจำลองดังกล่าวที่เหมาะสม (Optimal) ในระดับหนึ่ง

ทั้งนี้ ผลลัพธ์ในทางปฏิบัติสำหรับโลกแห่งความจริง ปรากฎว่ากฎของเทย์เลอร์สามารถใช้ได้ผลดีพอสมควรในช่วงแรกๆ ของการทดลองนำไปใช้ โดยในตอนนั้น ทางเฟดใช้ ค่าอัตราเงินเฟ้อเป้าหมายเท่ากับ 2% และค่า u-star ใช้ประมาณการณ์ของหน่วยงาน Congressional Budget Office (CBO) ซึ่งคลาริดามองว่ามีความเหมาะสม

แนวคิดสุดท้าย แต่ไม่ท้ายสุดของเฟด คือ แนวทาง Data-Dependent ในยุคปัจจุบัน ความยากของการใช้กฎเทย์เลอร์ให้ได้ผลจริงนั้น อยู่ที่การหาค่า u-star และ ค่า r-star ที่เหมาะกับเศรษฐกิจในช่วงเวลานั้น อันนำมาซึ่งบทความสุดท้าย ที่ชื่อว่า “A Shadow Rate Model of Intermediate-Term Policy Rate Expectations” ของมาร์เซล พรีบิช โดยบทความนี้ แสดงการดึงสัญญาณ หรือข้อมูลใหม่ที่เกิดขึ้นของตัวแปรเศรษฐกิจออกจากสัญญาณรบกวนทางเศรษฐกิจ อาทิ จากตลาด Options สำหรับค่า OIS Rate ที่หาได้จากตลาดเงิน และการหาข้อมูลใหม่ทางเศรษฐกิจจากผลการสำรวจทางเศรษฐกิจของหน่วยงานที่มีความน่าเชื่อ่ถืออีกด้วย

โดยสรุป ผมมองว่าเฟดในยุคนี้ เชื่อในกฎของเทย์เลอร์มากกว่ายุคเจเน็ต เยลเลนและเบน เบอร์นันเก้ อยู่ในระดับหนึ่งครับ