เงินเฟ้อ ดอกเบี้ย และอนาคตประธานเฟด

 ล่าสุด ประธานเฟดซึ่งจะครบวาระเดือนกุมภาพันธ์ปีหน้า ให้ความเห็นว่า จะลดขนาดการอัดฉีดสภาพคล่องก่อนสิ้นปีนี้เพื่อปูทางไปสู่การขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งเงื่อนเวลาดังกล่าวอาจช้าเกินไปในแง่การรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจ นี่คือประเด็นที่เขียนวันนี้

ตัวเลขเศรษฐกิจล่าสุดชี้ชัดเจนว่า เศรษฐกิจสหรัฐและกลุ่มประเทศยุโรปกำลังฟื้นตัว อัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐไตรมาสสองเทียบกับระยะเดียวกับปีก่อนอยู่ที่ร้อยละ 12.2 และร้อยละ 13.6 สำหรับประเทศในกลุ่มยูโรโซน ตัวเลขการขยายตัวก็เข้มแข็งถ้าวัดตัวเลขไตรมาสต่อไตรมาส คือ ร้อยละ 6.5 และ ร้อยละ 8.2 ตามลำดับ อัตราการมีงานทำก็ปรับดีขึ้น อัตราการว่างงานในสหรัฐลดลงเหลือร้อยละ 5.4 ในเดือนกรกฎาคมและเหลือร้อยละ 7.7 สำหรับประเทศกลุ่มยูโรโซนในเดือนมิถุนายน เป็นสัญญาณบวกของการฟื้นตัว

การฟื้นตัวดังกล่าวทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อในระบบเศรษฐกิจมีมากขึ้น ล่าสุดอัตราเงินเฟ้อในสหรัฐอยู่ที่ร้อยละ 5.4 เดือนกรกฎาคม และตลาดคาดว่าแรงกดดันจะมีต่อเนื่องในเดือนสิงหาคม เช่นเดียวกับกลุ่มประเทศยูโรโซนที่อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นเป็นร้อยละ 3 ในเดือนสิงหาคม เพิ่มจากร้อยละ 2.2 เดือนกรกฎาคม ชี้ถึงแรงกดดันด้านราคาที่มีต่อเนื่องพร้อมการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

 การเพิ่มขึ้นของอัตราเงินเฟ้อเป็นผลทั้งจากปัจจัยด้านอุปสงค์ คือ การขยายตัวของการใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ และปัจจัยด้านอุปทานจากต้นทุนการผลิตที่เพิ่มสูงขึ้น ทั้งราคาน้ำมันและราคาอาหารที่ปรับสูงขึ้น ค่าจ้างแรงงานก็เพิ่มขึ้นจากการขาดแคลนแรงงานในบางสาขา รวมถึงค่าระวางเรือที่เพิ่มสูงขึ้นมาก ที่สำคัญคือ การปิดโรงงานจากปัญหาโควิดทำให้สินค้าขั้นกลาง เช่น ชิปและชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ขาดแคลน สร้างปัญหาคอขวดในห่วงโซ่การผลิต การผลิตหลายอย่างขยายตัวไม่ทัน ราคาจึงปรับสูงขึ้น

 ข้อจำกัดด้านอุปทานนี้ทำให้มีการวิเคราะห์ว่า แรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นขณะนี้อาจเป็นภาวะชั่วคราว ที่อัตราเงินเฟ้อจะเริ่มลดลงเมื่อปัญหาคอขวดคลี่คลาย อย่างไรก็ตาม ที่น่าห่วงคือการปรับขึ้นของราคาได้เริ่มกระทบการคาดหวังในตลาดการเงินเกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อในอนาคต โดยหลายหน่วยงานเริ่มปรับประมาณการอัตราเงินเฟ้อปีนี้ขึ้น ตัวอย่างเช่น แนวโน้มราคาบ้านในอนาคตและระดับเงินเฟ้อที่คาดหวังโดยผู้บริโภค ล่าสุด The Conference Board ในสหรัฐ ซึ่งเป็นองค์กรไม่แสวงหากำไรของภาคธุรกิจ ประเมินว่า ผู้บริโภคสหรัฐมองอัตราเงินเฟ้อ 12 เดือนข้างหน้าที่ร้อยละ 6.8 ซึ่งสูงมาก

 คำถาม คือ อัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขณะนี้ เป็นภาวะเฉพาะในสหรัฐและประเทศในยุโรปหรือไม่ที่เศรษฐกิจกำลังฟื้นตัวดีจากผลของการฉีดวัคซีน หรือเป็นปรากฏการณ์ทั่วโลก ในประเด็นนี้ตัวเลขชี้ว่าอัตราเงินเฟ้อในประเทศตลาดเกิดใหม่ก็เร่งตัวขึ้นเช่นกัน ที่บราซิลอัตราเงินเฟ้ออยู่ที่ร้อยละ 9 ในเดือนกรกฎาคม อินเดียร้อยละ 5.6 ตุรกีร้อยละ 19 โปแลนด์ร้อยละ 5 เม็กซิโกร้อยละ 5.8 ชิลีร้อยละ 4.5 รวมถึงรัสเซียร้อยละ 6.5 ชี้ว่าการปรับขึ้นของอัตราเงินเฟ้อขณะนี้เป็นปรากฏการณ์ทั่วโลกและสะท้อนแรงกดดันจากปัจจัยต้นทุนการผลิตที่มีมาก แม้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจจะยังไม่เข้มแข็ง สำหรับประเทศไทยอัตราเงินเฟ้อเดือนกรกฎาคมอยู่ที่ร้อยละ 0.5 เป็นตัวเลขที่ต่ำเทียบกับประเทศอื่น สะท้อนปัจจัยเฉพาะของประเทศเราที่เศรษฐกิจยังไม่ฟื้นตัวและอาจขยายตัวติดลบเป็นปีที่สองในปีนี้

 ที่น่าสนใจคือ แม้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจประเทศตลาดเกิดใหม่จะยังไม่เข้มแข็งเทียบกับประเทศอุตสาหกรรม แต่ธนาคารกลางในประเทศตลาดเกิดใหม่หลายประเทศก็ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปแล้วแต่เนิ่นๆ เพื่อดูแลความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและความเสี่ยงที่การฟื้นตัวของเศรษฐกิจในระยะต่อไปอาจมีผลต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจ โดยเฉพาะปัญหาฟองสบู่ในตลาดหุ้นและอสังหาริมทรัพย์ ธนาคารกลางประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ได้แก่ บราซิล รัสเซีย เปรู เม็กซิโก เกาหลีใต้ ที่น่าสังเกตคือ การปรับขึ้นดอกเบี้ยดังกล่าวไม่ได้นำไปสู่ปัญหาเงินทุนไหลออกจากประเทศเหล่านี้อย่างที่มักห่วงกัน ชี้ว่า ตลาดเงินและนักลงทุนดูจะเข้าใจและเห็นด้วยกับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยทั้งในเหตุผลของการดูแลความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ และในแง่ความน่าเชื่อถือหรือ Credibility ของธนาคารกลาง

 นี่จึงเป็นโจทย์สำคัญต่อธนาคารกลางสหรัฐ โดยเฉพาะต่อประธานเฟดว่าควรปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเร็วกว่าที่วางแผนไว้หรือไม่ ที่จะเริ่มโดยลดขนาดการอัดฉีดสภาพคล่องโดยการซื้อพันธบัตรภายในสิ้นปีนี้  ต้องเข้าใจว่าการลดการซื้อพันธบัตรเป็นขั้นตอนที่ต้องทำก่อนการขึ้นอัตราดอกเบี้ย เพราะอัตราดอกเบี้ยจะปรับขึ้นไม่ได้ตามกลไกตลาด ถ้าเฟดยังอัดฉีดสภาพคล่องโดยการซื้อพันธบัตรอยู่

 ตั้งแต่เกิดโควิด ธนาคารกลางสหรัฐได้เข้าซื้อพันธบัตรเพื่ออัดฉีดสภาพคล่องในอัตรา 120 พันล้านดอลลาร์ต่อเดือน นี่คือมาตรการคิวอี (QE) ที่ทำให้สินทรัพย์ในบัญชีธนาคารกลางสหรัฐเพิ่มเป็น 8.3 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงมาก แต่แผนการลดขนาดการเข้าซื้อพันธบัตรของเฟดที่จะเริ่มภายในสิ้นปีนี้ในอัตรา 10 พันล้านต่อเดือนอย่างที่ตลาดการเงินคาดอาจน้อยและช้าเกินไป เพราะจะทำให้การอัดฉีดสภาพคล่องยังมีอยู่อย่างน้อยถึงสิ้นปีหน้า ผลคือการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดจะช้ามาก โดยเฉพาะในกรณีอัตราเงินเฟ้อเร่งตัวต่อเนื่องหรือไม่ชะลอลงในปีหน้า

นี่คือเดิมพันก้อนใหญ่ของประธานเฟด ที่ต้องการเห็นการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและการจ้างงานเข้มแข็งกว่าปัจจุบันก่อนปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 

ประเด็นที่ตลาดการเงินและนักวิเคราะห์ห่วงขณะนี้จึงมีสามเรื่อง หนึ่ง เฟดอาจประเมินความเสี่ยงอัตราเงินเฟ้อต่ำเกินไป เพราะมุ่งไปที่ปัญหาคอขวดด้านการผลิต ทำให้เฟดมองแรงกดดันเงินเฟ้อขณะนี้ว่าเป็นภาวะชั่วคราว ต่างกับหลายฝ่ายที่วิเคราะห์ว่าปริมาณเงินที่เฟดได้อัดฉีดด้วยมาตรการคิวอีและอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเป็นเวลานาน จะสร้างความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและปัญหาฟองสบู่ตามมาอย่างที่เคยเกิดขึ้นในหลายวิกฤติ

สอง เฟดควรรีบหยุดการใช้มาตรการคิวอีเพราะเศรษฐกิจได้พ้นจากภาวะฉุกเฉินของวิกฤติแล้วและกำลังฟื้นตัว การสนับสนุนเศรษฐกิจจากนี้ไปควรมาจากมาตรการการคลัง เพราะการอัดฉีดสภาพคล่องต่อเนื่องจะสร้างความเสี่ยงต่อปัญหาเสถียรภาพมากกว่าผลที่จะได้จากการกระตุ้นเศรษฐกิจ 

สาม ถ้าปัญหาคอขวดด้านการผลิตไม่คลี่คลาย แต่กลับรุนแรงขึ้นหรือยืดเยื้อจากปัจจัยภูมิศาสตร์การเมืองที่กระทบการขนส่งสินค้าระหว่างประเทศและการขยายตัวของเศรษฐกิจ โจทย์ด้านนโยบายจะเปลี่ยนจากภาวะเงินเฟ้อมาเป็นเศรษฐกิจหดตัวพร้อมอัตราเงินเฟ้อสูง คือปัญหา Stagflation ที่ปัญหาเงินเฟ้อและการว่างงานเกิดขึ้นพร้อมกัน ทำให้งานของเฟดจะยิ่งยากขึ้น 

ดังนั้น สำหรับประธานเฟด เดิมพันคราวนี้ใหญ่จริงๆ