อะไรจะเกิดขึ้นกับตลาดการเงินไทย ถ้าดอกเบี้ยสหรัฐแตะ 6%

แม้ล่าสุด Fed Fund Target Range จะขึ้นมาสูงถึง 4.50-4.75% แล้ว แต่แทนที่ตลาดจะมองว่าเฟดใกล้ถึงปลายทาง (Terminal Rate) กลับกลายเป็นคำถามว่าอะไรจะเกิดขึ้นถ้าเฟดขึ้นดอกเบี้ยไม่หยุด และอาจเลยจาก 5% ที่เคยมองไปถึง 6% ก็เป็นได้  

สำหรับผม แม้ดอกเบี้ยสูงขนาดนั้นจะไม่ใช่กรณีพื้นฐาน (base case) แต่นักลงทุนไทยอย่างเราก็ควรเตรียมตัวตั้งคำถามกับการลงทุนของเราไว้ก่อน เพื่อที่จะรู้ให้ทันความเสี่ยง และมองหาโอกาสในการลงทุนได้ทันท่วงที

คำถามแรกคือ "บอนด์ไทย" รับความเสี่ยงได้มากแค่ไหน

มองจากข้อมูลในอดีต ความผันผวนของตลาดบอนด์ไทยมักไม่ปรับตัวสูงขึ้นหรือลดลงตามสหรัฐเสียทีเดียว ประเด็นที่ต้องจับตาอยู่ที่ "ความเร็ว" มากกว่า "ระดับ" ของการเปลี่ยนแปลง

มองย้อนกลับไปตั้งแต่ปี 2000 จะสามารถแบ่งความเสี่ยงจากยีลด์สหรัฐได้เป็นสองลักษณะ  

แบบหลัก คือการเปลี่ยนแปลงอยู่ในระดับ 0-50bps ภายในระยะเวลาราว 3เดือน ในกรณีนี้ ไม่ว่าดอกเบี้ยจะอยู่ในระดับไหน บอนด์ยีลด์ไทยก็มักไม่เคลื่อนไหวไปตามยีลด์โลกมากมาย

ความผันผวนจะเกิดขึ้นในกรณีที่สอง คือเมื่อยีลด์สหรัฐขึ้นหรือลง "แรงและเร็ว" กว่านั้น บอนด์ยีลด์ไทยจะมีความสัมพันธ์กับยีลด์สหรัฐ (Beta) สูงขึ้นไปใกล้ 1 ทันที

ดังนั้น ผมเชื่อว่าดอกเบี้ย 6% จะเป็นความเสี่ยงที่ทำให้ยีลด์ไทยต้องปรับตัวสูงขึ้น ก็ต่อเมื่อการขึ้นดอกเบี้ยเร็วและแรง (เช่นระดับ 50bps ต่อครั้ง) กลับมาให้เห็น

คำถามต่อมาคือ "หุ้นไทย" จะพบกับแรงขายเพิ่มขึ้นอีกหรือไม่

มองจากความสัมพันธ์ในอดีตและภาพตลาดการเงินในปัจจุบัน จะพบว่าตัวแปรหลักไม่ใช่แค่ระดับของดอกเบี้ย แต่ต้องวิเคราะห์ไปพร้อมกับแนวโน้มเงินเฟ้อ ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ และค่าเงินดอลลาร์ด้วย

เช่นถ้าราคาทองหรือน้ำมันเป็นขาขึ้น ไม่ว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ หุ้นไทยก็มักทำผลงานได้เป็นบวกราว 0.2-2.5% ต่อเดือน

แต่ในทางกลับกัน ถ้าราคาสินค้าโภคภัณฑ์เป็นขาลง การขึ้นดอกเบี้ยจะเป็นตัวกดดันเพิ่มเติม ทำให้ทั้งเงินบาทและหุ้นมีโอกาสปรับตัวลงได้ราว 1.0-2.0% ต่อเดือนทันที

สำหรับในปีนี้ ผมเชื่อว่าความเสี่ยงหลักของหุ้นไทยอยู่ที่ภาพราคาน้ำมันที่ไม่แน่นอน ถ้าทรงตัวหรือฟื้นขึ้นได้แม้ Fed Fund จะแตะ 6% หุ้นไทยก็อาจไม่พบกับแรงขายเพิ่ม

ส่วนอัตราแลกเปลี่ยนอาจเป็นอีกหนึ่งตัวแปรที่ต้องระวัง เพราะนักลงทุนต่างชาติมักใช้เป็นเครื่องชี้วัดความเชื่อมั่นต่อภาพเศรษฐกิจและการเมืองไทย

ยิ่งในปีที่มีการเลือกตั้งทั่วไป เหตุการณ์สุ่มเสี่ยงต่อการถูกขายมากที่สุด จะเป็น จังหวะที่เงินเฟ้อลด ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ตกต่ำ ค่าเงินผันผวน แต่ดอกเบี้ยสหรัฐกลับทะยานขึ้นแตะ 6%

สุดท้ายและสำคัญไม่แพ้เรื่องอื่นคือ "ดอกเบี้ยนโยบายของไทย" ต้องขยับขึ้นตามเฟดหรือไม่ และมากแค่ไหน

มองจากความสัมพันธ์ในอดีต มีหลายช่วงที่ "ดอกเบี้ยสหรัฐอยู่สูงกว่าดอกเบี้ยไทย" เช่นในช่วงปี 2004-2008 และ 2017-2022

แม้ครั้งนี้ ดอกเบี้ย 6% ของเฟดอาจทำให้ระดับของดอกเบี้ยสหรัฐสูงกว่าไทยมากที่สุดในประวัติศาสตร์ แต่อยู่ที่ธปท.จะตั้งรับแบบไหน

เพราะเหตุผลหลักที่ดอกเบี้ยในประเทศไม่จำเป็นต้องขยับขึ้นตามดอกเบี้ยสหรัฐไปทุกครั้งและมักเคลื่อนไหวตามทิศทางของเศรษฐกิจไทยมากกว่า มีเหตุผลมาจากระดับหนี้ภาครัฐที่ไม่ได้สูง การเกินดุลการค้าในช่วงหลายปีที่ผ่านมา และไม่ได้มีความจำเป็นที่จะต้องกู้เงินเป็นสกุลเงินตราต่างประเทศ

ดังนั้นจะไม่ขึ้นดอกเบี้ยตามสหรัฐเลย ก็สามารถทำได้

แต่ต้องไม่ลืมว่าการควบคุมตัวแปรหนึ่งในตลาดให้ "คงที่" (ในที่นี้คือดอกเบี้ย) จะสร้างความผันผวนบนตัวแปรอื่นในตลาดอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

สำหรับประเทศไทย มักเป็นอัตราแลกเปลี่ยนที่รับบทผันผวนแทนดอกเบี้ยและยีลด์

ในช่วงปกติ ความผันผวนของเงินบาทต่อดอลลาร์มักเคลื่อนไหวอยู่ในช่วง 4-7% แต่เมื่อดอกเบี้ยสหรัฐสูงกว่าดอกเบี้ยไทย ความผันผวนมักเร่งตัวขึ้นไปสูงถึงระดับ 9-15% ได้โดยเฉลี่ย

คำตอบของคำถามนี้ ผมเชื่อว่าไม่ใช่สิ่งที่ควรเกิดขึ้นหรือน่าจะเกิดขึ้น แต่เป็นสิ่งที่ธนาคารกลางอยากให้เกิดขึ้นมากกว่า

สำหรับผม ดอกเบี้ยนโยบายไทยจะขึ้นตามสหรัฐหรือไม่ อยู่ที่มุมมองของผู้กำหนดนโยบาย ว่ามีความกังวลกับประเด็นเงินทุนเคลื่อนย้ายและความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนมากน้อยแค่ไหน

ถ้ากังวลมากก็สามารถขยับดอกเบี้ยให้ทิศทางไปในแนวเดียวกันภายในปีนี้ และอาจเห็นดอกเบี้ยไทยขึ้นแตะระดับ 2% ได้

แต่ถ้ากังวลว่าการขึ้นดอกเบี้ย อาจส่งผลกระทบกับเศรษฐกิจมากกว่า การคงดอกเบี้ยนโยบายสวนกับดอกเบี้ยสหรัฐที่สูงผิดปรกติ ก็อาจต้องแลกมาด้วยความผันผวนของตลาดทุนที่เพิ่มขึ้นเป็นเงาตามตัวครับ