ภาษีธุรกรรมการขายหุ้น ระวังได้ไม่คุ้มเสีย และไม่ตอบโจทย์ความเหลื่อมล้ำ

โดยให้เหตุผลสำคัญว่า (1) เป็นภาษีที่ยกเว้นเพื่อเพื่อพัฒนาตลาดทุนมากว่า 30 ปีแล้ว ขณะนี้ตลาดหลักทรัพย์มีความพร้อมมากขึ้นแล้ว และน่าจะทำให้รายได้ภาษีเพิ่มขึ้นประมาณ 8,000 ล้านบาทในปีแรก และปีละ 16,000 ล้านบาทในปีถัดๆไป (2) เป็นนโยบายตามยุทธศาสตร์ชาติในด้านการลดความเหลื่อมล้ำ และ (3) ไม่น่ามีผลกระทบต่อสภาพคล่องของตลาดและนักลงทุนรายย่อย

ผมขอลองไล่ประเด็นเหล่านี้ทีละข้อดูนะครับ แต่ต้องขอออกตัวว่าผมทำงานในบริษัทหลักทรัพย์จึงอาจมีความไม่เป็นกลาง มองไม่ครบ หรือมีส่วนได้ส่วนเสียจากนโยบายนี้ แต่จะพยายามตั้งข้อสังเกตที่อาจมีประโยชน์แก่การพิจารณาดังนี้ครับ

อัตราภาษีสูงเกินไป?

จริงอยู่ว่าภาษีนี้ได้รับการยกเว้นมาเกือบสามสิบปีแล้ว แต่อัตราภาษีถูกกำหนดขึ้นในเวลาที่อัตราค่าธรรมเนียมซื้อขายหลักทรัพย์ของตลาดหลักทรัพย์เฉลี่ยอยู่ที่ร้อยละ 0.25 หรือสูงกว่านั้น ในปัจจุบัน อัตราค่าธรรมเนียมดังกล่าวปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งค่าเฉลี่ยของค่าธรรมเนียมที่จัดเก็บจริงเหลืออยู่เพียงร้อยละ 0.08 และมีนักลงทุนบางกลุ่มจ่ายค่าธรรมเนียมการซื้อขายหุ้นในอัตราที่ต่ำกว่านั้นมาก นักลงทุนที่ส่งคำสั่งผ่านระบบอัตโนมัติ โดยไม่ได้ใช้บริการของบริษัทหลักทรัพย์มากนักอาจจะจ่ายค่าธรรมเนียมเพียงร้อยละ 0.01 อัตราภาษีที่จัดเก็บจึงเป็นอัตราที่สูงกว่าอัตราค่าธรรมเนียมที่เก็บอยู่เป็นเท่าตัว

สำหรับนักลงทุนที่ไม่ได้มีการซื้อขายหลักทรัพย์บ่อย เช่น นักลงทุนที่ซื้อแล้วถือ (buy and hold) อาจจะไม่ได้รับผลกระทบจากการจัดเก็บภาษีครั้งนี้มากนัก โดยเฉพาะหากเทียบกับผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับจากการลงทุน

แต่สำหรับนักลงทุนที่มีการซื้อขายบ่อยๆ การจัดเก็บภาษีจากการขายหลักทรัพย์ในอัตราร้อยละ 0.10 เป็นการเพิ่มต้นทุนทางธุรกรรมให้กับนักลงทุนเป็นเท่าตัว มีผลกระทบต่อการตัดสินใจซื้อขายหุ้น และอาจนำไปสู่ความบิดเบือนต่อกลไกตลาด

นักลงทุนกลุ่มนี้ส่วนหนึ่งอาจจะไม่ใช่นักเก็งกำไรระยะสั้นที่หากำไรจากทิศทางของตลาดเท่านั้น แต่ทำหน้าที่สำคัญในการเสริมสภาพคล่อง ซึ่งต้นทุนที่สูงขึ้นหลายเท่าอาจจะทำให้นักลงทุนกลุ่มนี้ไม่สามารถทำหน้าที่นี้ได้ ทำให้สภาพคล่องในตลาดอาจหายไปอย่างมีนัยสำคัญ

ด้วยสภาพคล่องที่หดหาย ตลาดหุ้นไทย จะกลายเป็นตลาดที่ซบเซา มีราคาเสนอซื้อและราคาเสนอขาย (bid-ask spread) ที่ห่างกันมาก และธุรกรรมอาจจะไม่เกิดขึ้นบ่อย เหมือนตลาดที่มีของวางอยู่ มีราคาเสนอซื้อ และราคาเสนอขาย แต่ไม่มีคนซื้อขายของกันจริงๆ

ภาวะตลาดที่ซบเซา จะส่งผลกระทบต่อต้นทุนการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ ทั้งในส่วนของค่าธรรมเนียม และต้นทุนแฝงที่เกิดจากผลกระทบต่อราคาจากการทำธุรกรรม (market impact) ที่สูงมาก อาจจะทำให้ราคาหุ้นในตลาดลดลง จากการปรับ P/E multiple เพื่อสะท้อนต้นทุนการลุงทุน (cost of equity) ที่สูงขึ้น

นักลงทุนส่วนหนึ่งที่มีการซื้อขายบ่อยครั้ง คือผู้ดูแลสภาพคล่องของหุ้น ใบสำคัญแสดงสิทธิอนุพันธ์ (derivative warrants) และตราสารอนุพันธ์ที่อ้างอิงกับหุ้นนั้นๆ ซึ่งทำหน้าที่สำคัญในการจัดหาสภาพคล่องให้กับตราสารที่ออก

ผู้ออกตราสารเหล่านี้ยังต้องทำการซื้อหรือขายหุ้นที่อ้างอิงเพื่อป้องกันความเสี่ยงควบคู่กันไปด้วย หากต้นทุนของธุรกรรมซื้อขายหุ้นสูงขึ้น ก็จะทำให้กลไกในการปรับราคาของราคาหลักทรัพย์เหล่านี้ เกิดขึ้นอย่างไม่มีประสิทธิภาพ และทำให้ราคาหลักทรัพย์และตราสารอนุพันธ์เหล่านี้ไม่สอดคล้องกับราคาตามปัจจัยพื้นฐาน หรือทำให้ตราสารอนุพันธ์มีราคาแพงขึ้นจากต้นทุนในการป้องกันความเสี่ยงที่สูงขึ้น ทำให้ตราสารเหล่านี้ไม่สามารถทำหน้าที่ที่ควรจะเป็นได้

และมีนักลงทุนอีกกลุ่มหนึ่งที่ซื้อขายระหว่างหุ้นและตราสารอนุพันธ์ที่เกี่ยวข้อง และทำหน้าที่ปรับราคาของหลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้องให้สอดคล้องกัน เช่น หากราคาหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ขยับ ราคาสัญญาซื้อขายล่วงหน้า (stock futures) สัญญาซื้อขายล่วงหน้าของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ (index futures) ใบสำคัญแสดงสิทธิอนุพันธ์ และกองทุนที่มีการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ ETF ต้องขยับขึ้นลงตามปัจจัยพื้นฐานไปด้วย

ซึ่งตราสารและหลักทรัพย์เหล่านี้มีความสำคัญต่อพัฒนาการของตลาดทุน เพราะเป็นเครื่องมือสำคัญในการบริหารความเสี่ยง และเป็นตัวเลือกที่ช่วยเพิ่มความหลากหลายของการลงทุนให้แก่นักลงทุน

ธุรกรรมที่ซื้อขายกันบ่อยๆเหล่านี้ นับเป็นกว่าหนึ่งใน 3 ของมูลค่าการซื้อขายต่อวัน ซึ่งธุรกรรมเหล่านี้อาจจะหายไป หากต้นทุนในการซื้อขายเพิ่มขึ้นมาก

กระทรวงการคลัง ประเมินว่า เมื่ออัตราภาษีขึ้นไปที่ร้อยละ 0.10 น่าจะเก็บภาษีได้ปีละ 16,000 ล้านบาท ซึ่งหากคิดย้อนกลับเท่ากับว่ากระทรวงการคลังประเมินว่า มูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันที่หลังเก็บภาษีแล้วจะอยู่ที่ประมาณ 65,000 ล้านบาท

ในขณะที่มูลค่าการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เฉลี่ยในปี 2565 อยู่ที่เพียง72,000 ล้านบาท และคาดว่าหลังรวมผลกระทบจากภาษี มูลค่าการซื้อขายหลักทรัพย์ต่อวัน อาจจะลดไปต่ำกว่าที่กระทรวงการคลังประเมินไว้พอสมควร และรายได้จากภาษีธุรกรรมนี้ อาจจะไม่ถึงปีละหมื่นล้านบาท ในขณะที่ต้นทุนและผลกระทบต่อพัฒนาการของตลาดทุนอาจจะมีมูลค่ามากกว่าภาษีที่คาดว่าจะเก็บได้มูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย

ภาษีธุรกรรมการขายหุ้นช่วยความเหลื่อมล้ำจริงหรือ?

หนึ่งในที่มาของข้อเสนอการเก็บภาษีธุรกรรมการขายหุ้นที่สำคัญอันหนึ่งคือ เพื่อช่วยลดความเหลื่อมล้ำ เนื่องจากเป็นการเก็บภาษีจากตลาดทุน

แม้ว่าภาษีธุรกรรมเป็นภาษีที่ทำได้ง่าย ไม่ต้องออกกฎหมายใหม่ และจัดเก็บได้ง่าย แต่ภาษีนี้อาจจะเป็นภาษีที่มีผลกระทบจากความบิดเบือนมาก และอาจไม่ตอบโจทย์เรื่องความเหลื่อมล้ำโดยตรง เพราะไม่ได้เก็บจากฐานรายได้หรือความมั่งคั่ง และอาจจะมีผลกระทบอื่นๆ ที่ไม่ได้ตั้งใจ เช่น ผลต่อสภาพคล่องของหลักทรัพย์ ความผันผวนของราคาหลักทรัพย์ ประสิทธิภาพของตลาดทุน และการพัฒนาผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ๆ ของตลาดทุนไทย

หากมีความตั้งใจจะหารายได้ภาษีจากตลาดทุนจริงๆ อาจจะมีทางเลือกอีกหลายช่องทาง ซึ่งอาจจะมีผลกระทบด้านอื่นต่างกันไป แต่อาจจะมีความบิดเบือนน้อยกว่า เช่น การปรับเพิ่มภาษีเงินได้นิติบุคคลของบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ (ซึ่งแต่ละปีคิดเป็นรายได้กว่า 7 แสนล้านบาท

การปรับอัตราภาษีขึ้นเพียงร้อยละหนึ่ง อาจจะทำให้รายได้ภาษีเพิ่มขึ้นมากกว่าสองหมื่นล้านบาท) หรือ การเก็บภาษีจากกำไรการซื้อขายหลักทรัพย์ (แม้ว่าจะมีประเด็นเรื่องการจัดเก็บที่ทำได้ค่อนข้างยาก แต่ด้วยเทคโนโลยีด้านข้อมูลในปัจจุบัน การประเมินภาษี และการจัดเก็บภาษีน่าจะทำได้ง่ายกว่าสมัยก่อนมาก)

หรือหากจะหาเครื่องมือภาษีที่จัดการกับความเหลื่อมล้ำจริงๆ ภาษีรายได้แบบก้าวหน้า หรือการเพิ่มความเข้มงวดในการจัดเก็บภาษีจากความมั่งคั่ง เช่น ที่ดิน หรือมรดก อาจจะเป็นเครื่องมือที่ตรงจุดมากกว่า

สภาพคล่องหดทำร้ายพัฒนาการตลาดทุนไทย

ตลาดทุน มีหน้าที่สำคัญในการ รวบรวม จัดสรร และติดตามการใช้ทรัพยากรทุน เพื่อนำไปใช้ในการพัฒนาประเทศ ตลาดทุนที่ดีจึงต้องรวบรวมทุนได้มาก จากแหล่งทุนที่หลากหลาย มาจากแหล่งที่มีคุณภาพ มีต้นทุนต่ำ มีกลไกที่ทำให้ราคาสะท้อนปัจจัยพื้นฐานที่เหมาะสม และมีเครื่องมือในการบริหารความเสี่ยงอย่างเพียงพอ และที่สำคัญคือต้องมีทางเลือกในการลงทุนที่น่าสนใจ ที่จะดึงดูดนักลงทุนเข้ามาร่วมลงทุนในตลาด

ปัจจุบัน ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย เป็นหนึ่งในตลาดทุนที่มีสภาพคล่องดีมากที่สุดแห่งหนึ่งในภูมิภาค มูลค่าการซื้อขายต่อวันหากคิดเป็นสัดส่วนของมูลค่าตลาดของหลักทรัพย์จดทะเบียนสูงกว่าตลาดหลักทรัพย์สิงคโปร์เสียอีก ซึ่งเป็นเครื่องชี้อันนึงที่ดึงดูดให้นักลงทุนต่างประเทศเข้ามาลงทุนในประเทศไทย โดยเฉพาะกองทุนหุ้นแบบ passive เช่น ETF

แต่ในขณะเดียวกันตลาดหุ้นไทยมีสภาพคล่องน้อยกว่าตลาดหลักทรัพย์ทางเอเชียเหนืออย่าง จีน ไต้หวัน หรือญี่ปุ่น ซึ่งตลาดเหล่านี้มีสิ่งที่ดึงดูดนักลงทุนที่สำคัญคือทางเลือกในการลงทุนที่มีความน่าสนใจ เช่น บริษัทที่มีโอกาสในการเติบโตสูง หรือบริษัทที่มีการลงทุนในเทคโนโลยีใหม่ๆ

สภาพคล่องที่หดหาย และต้นทุนธุรกรรมที่สูงขึ้นอาจจะทำตลาดหุ้นไทยสูญเสียความน่าสนใจจากนักลงทุนต่างประเทศ

หากจะมีการจัดเก็บภาษีธุรกรรมจริงๆ อาจจะมีข้อพิจารณาสองสามข้อ คือ 

หนึ่ง อาจจะพิจารณาอัตราภาษีที่ไม่ทำให้ต้นทุนการซื้อขายหุ้นสูงมากขึ้นจนเกินไป

สอง อาจจะมีระยะเวลาพิจารณาผลกระทบ และทบทวนมาตรการอย่างเหมาะสม

สาม ควรมีข้อยกเว้นในบางกรณี โดยเฉพาะการซื้อขายหุ้นที่ทำหน้าที่ดูแลสภาพคล่องหลักทรัพย์ (market making) บางประเภท และการยกเว้นธุรกรรมการป้องกันความเสี่ยง (hedging) เพื่อไม่ให้เกิดผลกระทบต่อพัฒนาการของผลิตภัณฑ์ในตลาดหลักทรัพย์

ไม่ว่าสุดท้ายจะมีการเก็บภาษีจากธุรกรรมนี้หรือไม่ เราไม่ควรทำให้สิ่งที่ตั้งต้นมาจากความตั้งใจดีนี้ กลายเป็นสิ่งที่ ‘ได้ไม่คุ้มเสีย’ เพราะรายได้ภาษีอาจจะได้ไม่มากอย่างที่คาด แต่ต้นทุนธุรกรรมที่สูงขึ้นอาจจะมีผลกระทบต่อสภาพคล่อง ความผันผวนของราคาหลักทรัพย์ พัฒนาการของตลาดทุน และอาจจะกระทบต่อต้นทุนของหุ้น (cost of equity) และกระทบต่อมูลค่า (valuation) ของหุ้นในตลาดหุ้นไทย ซึ่งนั่นย่อมหมายถึงความสามารถในการแข่งขันที่ลดลงของตลาดทุนไทยและเศรษฐกิจไทยไปอย่างน่าเสียดาย