EGCO เครื่องจักรผลิตเงินสด (22 มิ.ย. 65)

ในขณะที่ไฟฟ้าที่ขายให้กับผู้ใช้ไฟประเภทอื่น ๆ มีกลไกส่งผ่านต้นทุนไปให้ผู้ใช้ไฟ ทั้งนี้เพราะบริษัทอยู่ในช่วงที่อิ่มตัวแล้ว (maturity stage) บริษัทจึงตั้งเป้าที่จะเข้าไปลงทุนในโครงการใหม่ ๆ เพื่อรักษาการเติบโต โดยจัดสรรงบลงทุน (capex) ห้าปีเอาไว้ 1.50 แสนล้านบาทสำหรับช่วงปี 2564-2568 (ปีละ 3 หมื่นล้านบาท) โดยการลงทุนจะมุ่งเน้นไปที่กลุ่มโรงไฟฟ้า และบางส่วนจะลงทุนในธุรกิจที่เกี่ยวข้อง ซึ่ง D/E ที่อยู่ในระดับต่ำที่ 1.04x ใน 1Q65 ซึ่งยังต่ำกว่า covenant เราคาดว่า EGCO น่าจะขยายการลงทุนได้อย่างสบายๆผ่าน APEX ในสหรัฐ

 

ผลประกอบการจะโตแรงในปี 2565F ก่อนที่จะแผ่วลงและทรงตัวอยู่ในระดับสูง

เราคาดว่ากำไรของ EGCO จะทรงตัวอยู่ในระดับสูงในช่วงปี 2565-2567 โดยเราคาดว่ากำไรสุทธิในปี 2565F จะโตได้ถึงสามหลัก (+198% YoY) เนื่องจากคาดว่าผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน และผลขาดทุนจากการด้อยค่าของสินทรัพย์จะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ในขณะที่คาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักจะเพิ่มขึ้นถึง 20% YoY จากผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้นของ Paju ES และโครงการต่าง ๆ ที่อยู่ใน pipeline นอกจากนี้ เรายังเชื่อว่า 1Q65 จะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปีนี้ เราคาดว่ากำไรสุทธิในปี 2566F จะลดลง 3% YoY เนื่องจากผลการดำเนินงานของ Paju ES กลับมาอยู่ระดับปกติ และคาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักจะกลับมาเพิ่มขึ้นอีก 3% YoY ในปี 2567F จากการรับรู้รายได้เต็มปีจากโครงการ Yunlin ดังนั้น เราจึงคาดว่า ROE จะลดลงเหลือ 8-9% ในปี 2566F-67F (จาก 10-12% ในช่วงห้าปีที่ผ่านมา)

 

 

 

คาดว่าอุปสรรคจะกลายเป็นปัจจัยสนับสนุน

จากการศึกษาของเราพบว่า EGCO มีสหสัมพันธ์เชิงลบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี,ราคาน้ำมัน Brent และ USD/THB ช่วงปี 2564-พฤษภาคม 2565 (Figure 9-10) ซึ่งสหสัมพันธ์ดังกล่าวต่ำกว่าช่วงห้าปีที่ผ่านมา ทั้งนี้เราคาดว่าทั้งสามปัจจัยนี้ได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้วใน 2Q65 และจะอ่อนตัวลงใน 2H65 ดังนั้น ปัจจัยที่เคยเป็นอุปสรรคอาจจะกลายเป็นสิ่งที่ช่วยหนุนราคาหุ้นแทน

 

Valuation and action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ แต่ปรับลดราคาเป้าหมาย DCF ลงเหลือ 199.00 บาท จากเดิมที่ 314.00 บาท หลังจากที่เราปรับเพิ่มสมมติฐานหนี้สินและปรับประมาณการกำไรเล็กน้อย เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ย่อลงมาคิดเป็น forward P/BV ที่ 0.7x และ P/BV ที่ 7x โดยมูลค่าปัจจุบันได้สะท้อนความกังวลส่วนใหญ่ไปบ้างแล้ว (ได้แก่ ความกังวลเกี่ยวกับการที่บริษัทมีสัดส่วนโรงไฟฟ้าถ่านหินอยู่ในระดับสูง, ความเสี่ยงจากการด้อยค่าของสินทรัพย์, สหสัมพันธ์เชิงลบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตร และแนวโน้มธุรกิจที่ไม่น่าตื่นเต้น) ดังนั้น เราจึงแนะนำให้นักลงทุนประเภทที่เน้นหาผลตอบแทน (yield seeker) เข้ามาซื้อ EGCO
ซึ่งถือเป็นหนึ่งในหุ้น value ซึ่งให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 4% ต่อปี และมูลค่าหุ้นน่าสนใจ

 

Risks

ปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, cost overrun, การด้อยค่าสินทรัพย์, และความผันผวนของ Fx และอัตราดอกเบี้ย