Siam Future Development : SF

MEGA ใหม่ และความร่วมมือ AEON คงยังไม่เห็นเร็วๆ นี้

เราเข้าร่วมประชุมกับผู้บริหาร SF พบว่าการเปิดโครงการขนาดใหญ่ MEGA (5 หมื่น – 1 แสน ตารางเมตร) และความร่วมมือกับ AEON มีความล่าช้ากว่าคาด โดย SF และพันธมิตร (อีเกีย) ยังอยู่ระหว่างทยอยซื้อที่ดินเพื่อสร้างโครงการ MEGA ใหม่อีก 2 แห่ง (กทม.เหนือ และตะวันตก) ซึ่งคาดว่าจะใช้เวลาอีก 4 - 5 ปี กว่าจะเปิดให้บริการ ส่วนความร่วมมือกับ AEON มีแนวโน้มชะลอออกไป 1 – 2 ปี จากความไม่แน่นอนทางการเมือง ทำให้คาดว่าจะยังไม่เห็นการเติบโตอย่างก้าวกระโดดของพื้นที่ให้เช่าในช่วง 1 – 2 ปีนี้ เราจึงปรับลดมูลค่าเหมาะสมปี 2557 เหลือ 6.50 บาท (จากปี 2556 ประเมินอยู่ที่ 10.20 บาท)

รายได้ค่าเช่าจากโครงการเดิมมีแนวโน้มเติบโต

SF กลับมาโฟกัสโครงการเดิมมากขึ้น ตั้งงบลงทุน 50 ล้านบาท สำหรับการปรับปรุงพื้นที่โครงการเดิม ล่าสุดได้ผู้เช่ารายใหม่ 2 ราย (We Fitness, Premium Outlet) เข้ามาช่วยให้อัตราการใช้พื้นที่โครงการ ดิ อเวนิว แจ้งวัฒนะ และดิ อเวนิว พัทยา เพิ่มขึ้นเป็นมากกว่า 90% ในปีนี้ (จากเดิมอยู่ที่ราว 80%) ทำให้เราคาดว่า SF จะมีรายได้ค่าเช่าปี 2557 เติบโตจากปีที่ก่อน 1 – 2% แม้ว่าธุรกิจคอมมูนิตี้มอลล์ภาพรวมจะได้รับผลกระทบจากสถานการณ์ทางการเมือง นอกจากนี้ SF ยังมีแผนขยายพื้นที่เช่าโครงการเดิม 2 แห่ง (มาร์เก็ตเพลสประชาอุทิศ และสุขาภิบาล 3) รวม 1 หมื่นตารางเมตร โดยคาดว่าจะก่อสร้างแล้วเสร็จในปี 2558 ซึ่งเรายังไม่รวมในประมาณการ

โครงการร่วมมือกับ LPN จะช่วยสร้างกระแสปลายปี

ผู้บริหาร SF คาดว่าจะสามารถเปิดให้บริการโครงการคอมมูนิตี้มอลล์ (5 พ้นตารางเมตร) ที่โครงการลุมพินี ทาวน์ปลายปี 2557 หรือต้นปี 2558 ซึ่งเป็นความร่วมมือกับ LPN (SF เช่าอาคารและที่ดินจาก LPN) ซึ่งเราคาดว่า SF จะมีกำไรจากการเปิดโครงการดังกล่าว (การปรับมูลค่าสินทรัพย์) ราว 40 – 50 ล้านบาท ผลักดันให้ผลการดำเนินงานงวด 1Q58F เติบโตโดดเด่น ทั้งนี้ คอมมูนิตี้มอลล์โครงการนี้ถือเป็นการเปิดโครงการใหม่ของ SF ในรอบ 2 ปีนับตั้งแต่การเปิดให้บริการ MEGA บางนาในปี 2555

ราคาหุ้นลดลงสะท้อนความล่าช้าแล้ว

เรามองว่าการลดลงของราคาหุ้น SF จากจุดสูงสุดเมื่อปีที่แล้วที่ 10 บาทกว่า มาอยู่ที่ราว 5.20 - 5.50 บาท ในปัจจุบัน ได้สะท้อนต่อความล่าช้าของแผนการลงทุนโครงการใหญ่แล้ว มูลค่าตลาด (Market Cap) หุ้น SF ต่อพื้นที่เช่าคิดเป็นสัดส่วนเพียง 17% เมื่อเทียบกับหุ้น CPN เท่ากับช่วง 2 ปีที่ผ่านมา ขณะที่เราคาดว่าผลการดำเนินงานปี 2557F จะเติบโตได้ 15% YoY จากการเติบโตของรายได้ค่าเช่าโครงการเดิม และการประสบความสำเร็จในการลดต้นทุน นอกจากนี้ ช่วงปลายปีหรือต้นปีหน้ายังมีแรงหนุนจากการเปิดคอมมูนิตี้มอลล์โครงการใหม่ร่วมกับ LPN เราจึงยังคงคำแนะนำ “ซื้อ” ประเมินมูลค่าเหมาะสมเท่ากับ 6.50 บาท (วิธีคิดลดกระแสเงินสด WACC 8% Terminal Growth 5%)

Investment Case

SF ดำเนินธุรกิจเป็นผู้พัฒนาและบริหารศูนย์การค้า โดยมุ่งเน้นที่ศูนย์การค้าแบบเปิด (Open-air Shopping Center) ปัจจุบันบริษัทมีโครงการในมือทั้งสิ้นกว่า 30 โครงการ โดยมีโครงการที่สร้างชื่อเสียงให้กับบริษัท ได้แก่ เจ อเวนิว ที่ทองหล่อ, ลา วิลล่า ที่พหลโยธิน, เอสพละนาดที่รัชดาภิเษก MEGA บางนาและ IKEA เป็นต้น

ปรับลดประมาณการกำไรปี 2557

เราปรับลดประมาณกำไรปี 2557F – 2558F ลงจากเดิม 21 – 35% หลักๆ เกิดจากการปรับลดประมาณการกำไร (ขาดทุน) จากการปรับมูลค่าสินทรัพย์ลง (จากเดิมคาดกำไร 9 – 122 ล้านบาท เป็นขาดทุน 155 – 180 ล้านบาท) เนื่องจากฐานในปี 2556 ตํ่ากว่าคาด ขาดทุน 155 ล้านบาท (ซึ่งตามปกติผลขาดทุนจะเพิ่มขึ้นตามอายุโครงการเฉลี่ยรวมที่ลดลง) และการเลื่อนเปิดโครงการคอมมูนิตี้มอลล์ในปี 2557 – 2558 ทำให้ไม่มีกำไรจากการปรับมูลค่าสินทรัพย์โครงการใหม่มาชดเชย ในขณะที่เราปรับลดประมาณการรายได้ค่าเช่าลงจากเดิมเล็กน้อย 6 – 8% จากผลกระทบการชะลอตัวของภาวะเศรษฐกิจและความไม่แน่นอนทางการเมือง อย่างไรก็ดี เราปรับลดประมาณการต้นทุนลงด้วย 12 – 17% หลังจากพบว่า SF ประสบความสำเร็จในการบริหารต้นทุนจากโครงการประหยัดไฟฟ้า (ต้นทุนงวด 1Q57 ลดลง 9% YoY)

ปรับลดมูลค่าเหมาะสมลงเหลือ 6.50 บาท

เราเปลี่ยนวิธีประเมินมูลค่าเหมาะสมหุ้น SF เป็นวิธีคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow) เพื่อให้มูลค่าสะท้อนปัจจัยพื้นฐานมากขึ้น (จากเดิมใช้วิธีอ้างอิงอัตราส่วน (Relative Approach) มูลค่าตลาดของหลักทรัพย์ (Market Cap.) ต่อพื้นที่เช่าเทียบกับหุ้น CPN และคิดลด 70% สอดคล้องกับรายได้ค่าเช่าต่อพื้นที่ของ SF ที่ตํ่ากว่า CPN 70% ในช่วง 2 ปีก่อนหน้า) เนื่องจากในช่วง 1 ปีที่ผ่านมาการขยายตัวของพื้นที่เช่าของ SF (0%) ไม่สอดคล้องกับการเติบโตของพื้นที่เช่าของ CPN (+5 ถึง +15%) ทำให้มูลค่าเหมาะสมปี 2557 ลดลงมาอยู่ที่ 6.50 บาท (WACC 8% Terminal Growth 5%) จากมูลค่าเหมาะสมปี 2556 เราประเมินเท่ากับ 10.20 บาท (Relative Approach มูลค่าตลาดต่อพื้นที่เช่า)

• การเลื่อนเปิดโครงการใหม่ : จะทำให้ไม่มีกำไรจากการปรับมูลค่าสินทรัพย์เข้ามาชดชยโครงการเดิมที่อายุน้อยลงซึ่งจะมีผลขาดทุนเพิ่มขึ้นทุกปีจนกว่าจะสิ้นสุดสัญญา

ปัจจัยความเสี่ยงของ SF

• การเพิ่มทุน : จากการเปิดโครงการขนาดใหญ่พร้อมกันหลายโครงการจะทำให้ SF ต้องการใช้เงินลงทุนระดับพันล้านบาท ซึ่งการใช้แหล่งเงินทุนจากสถาบันการเงินอาจไม่เพียงพอ ทั้งนี้ SF อาจเลือกเพิ่มทุนแบบเฉพาะเจาะจง (Private Placement) หรือเพิ่มทุนให้ผู้ถือหุ้นเดิม (Right Offering) ซึ่งจะเกิด Dilution Effect ต่อกำไรสุทธิต่อหุ้น

• ภาวะเศรษฐกิจและการเมือง : ส่งผลต่อรายได้ค่าเช่าของโครงการต่างๆ เช่น หากเกิดสถานการณ์ไม่ปกติ บริษัทอาจต้องพิจารณาปรับลดค่าเช่าให้กับลูกค้าบางรายให้สามารถทำธุรกิจต่อไปได้ เป็นต้น