ESSO - ซื้อ

Event

ประมาณการ 4Q62

Impact

คาดว่าจะขาดทุนหนักขึ้นใน 4Q62F จากไตรมาสก่อนหน้า

เราคาดว่า ESSO จะขาดทุนสุทธิ 2.3 พันล้านบาทใน 4Q62 ดีขึ้น 13% YoY แต่แย่ลง 80% QoQ โดยผลประกอบการที่ดีขึ้น YoY จะเป็นเพราะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันลดลงเหลือ 265 ล้านบาท จากที่ขาดทุนจากสต็อกน้ำมันอย่างหนักใน 4Q61 เมื่อราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงจาก US$77/bbl ในเดือน
กันยายน 2561 เหลือ US$57/bbl ในเดือนธันวาคม 2561 แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าบริษัทจะขาดทุนหนักขึ้นอย่างมาก QoQ เนื่องจาก accounting GRM ลดลงจาก US$2.8/bbl มาเป็นอยู่ที่ -US$0.9/bbl ใน 4Q62 เนื่องจาก spread ของน้ำมันเตาลดลงอย่างมาก QoQ เหลือ -US$22.2/bbl, spread ของน้ำมันดีเซลลดลง 11% QoQ เหลือ US$13.3/bbl และบริษัทยังมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันสูงกว่าใน 3Q62 นอกจากนี้ เรายังคาดว่าอัตราการกลั่นของบริษัทใน 4Q62 จะลดลง 5% QoQ เหลือ 95KBD เนื่องจากมีการปิดโรงกลั่นเป็นเวลา 60 วันในช่วงเดือนกันยายน - ตุลาคม 2562 ซึ่งย่อมส่งผลให้ปริมาณยอดขายของธุรกิจการตลาดน้ำมันลดตามไปด้วยใน 4Q62 โดยลดลง 7% QoQ เหลือ 1,292 ล้านลิตร ในขณะเดียวกันเราคาดว่ากำไรจากธุรกิจ aromatic จะลดลง QoQ เนื่องจาก spread ของ PX ลดลง 16% QoQ เหลือ US$163/ton และอัตราการใช้กำลังการผลิตก็ลดลงเล็กน้อยจาก 42% เหลือ 40% สำหรับรายการพิเศษใน 4Q62 เราคาดว่าบริษัทจะมี OPEX พิเศษประมาณ 900 ล้านบาทจากการทำ major turnaround ใน 4Q62 ใกล้เคียงกับใน 3Q62

ได้รับผลเล็กน้อยจากการที่จีนยกเว้นภาษี LSFO ตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์เป็นต้นไป

จีนจะคืนภาษีมูลค่าเพิ่ม (13%) และภาษีการบริโภค (1,218 หยวน/ตัน) สำหรับน้ำมันเตากำมะถันต่ำ (LSFO) ตั้งแต่วันที่ 1 กุมภาพันธ์ 2563 ซึ่งเราคาดว่านโยบายนี้จะทำให้การผลิต LSFO ที่จีนเพิ่มขึ้น 0.5 ล้านตัน/เดือน ในขณะที่โรงกลั่นในเอเชียน่าจะผลิต LSFO ตามปกติที่ 3.0 ล้านตัน/เดือน คิดเป็นอุปทานรวมในเอเชียที่ 3.5 ล้านตัน/เดือน ซึ่งต่ำกว่าอุปสงค์ LSFO รวมในเอเชียที่ 8.0 ล้านตัน/เดือนอย่างมาก ดังนั้น เราจึงเชื่อว่าตลาด bunker ในภูมิภาคยังคงขาดแคลน LSFO อย่างหนัก นอกจากนี้ เรายังคงมองบวกกับแนวโน้มตลาดโรงกลั่นจากนโยบายของ IMO แม้ว่าอานิสงส์ต่อ spread ของน้ำมันดีเซลที่จะดีขึ้นอาจจะล่าช้าออกไปจนถึงกลาง 1Q63 เนื่องจาก traders ตุนสต็อก LSFO เอาไว้เป็นจำนวนสูงถึงประมาณ 8.0 ล้านตัน ซึ่งเราคาดว่าจะใช้หมดไปในเวลาประมาณหนึ่งเดือนครึ่ง ทั้งนี้ ESSO เริ่มผลิตและขาย LSFO ตั้งแต่เมื่อต้นปีนี้ด้วยการเลือกใช้ sweeter crude เพื่อนำมากลั่น

Valuation & Action

เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ และคงราคาเป้าหมายเอาไว้ที่ 10.40 บาท อิงจาก EV/EBITDA ที่ 6.0x เราแนะนำ ให้นักลงทุนมองข้ามผลประกอบการที่แย่ใน 4Q62 ไป และเริ่มสะสมหุ้น ESSO เพื่อเก็งกำไรจาก spread ของน้ำมันดีเซลที่คาดว่าจะดีขึ้นในช่วงกลาง 1Q63 จากผลของนโยบาย IMO ที่จำกัดสัดส่วนกำมะถันในน้ำมันเตาที่ใช้ในธุรกิจเดินเรือไว้ที่ 0.5% ทั้งนี้เรายังเลือก ESSO เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มพลังงาน

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ GRM และ spread ของ PX