รีบชิมก่อนไอศกรีมจะละลาย

 หรืออาจกล่าวได้ว่า กระแสรักความเสี่ยง (Risk-on sentiment) ก็ได้กลับเข้ามาสู่ตลาดการเงินโลกอีกครั้ง ซึ่งเหตุผลสำคัญเกิดจากข่าวร้ายในเดือนที่แล้วดูเหมือนจะบรรเทาลง

ในเดือนสิงหาคม สถานการณ์เลวร้ายในเศรษฐกิจและการลงทุนโลกรุนแรงขึ้น จากประธานาธิบดีทรัมพ์ที่ขึ้นภาษีสินค้านำเข้าจากจีนก้อนสุดท้าย และจีนตอบโต้ด้วยการปล่อยให้เงินหยวนอ่อนค่ากว่าระดับจิตวิทยาที่ 7 หยวนต่อดอลลาร์ และประกาศขึ้นภาษีสินค้านำเข้าจากสหรัฐมูลค่า 7.5 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งทรัมพ์ก็ตอบโต้ด้วยการประกาศจะขึ้นภาษีในสินค้านำเข้าจากจีนอีก 5% ในทุกสินค้า สอดคล้องกับเศรษฐกิจที่ส่งสัญญาณอ่อนแอมากขึ้น และที่สำคัญคือผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ "กลับทิศ" (Inverted Yield Curve: IYC) โดยระยะสั้นปรับเพิ่มขึ้นมากกว่าระยะยาวเป็นครั้งแรกในรอบ 12 ปี

ข้ามมาเดือนกันยายน ภาพก็กลับตาลปัตร แม้ทรัมพ์จะขึ้นภาษีสินค้านำเข้าจีนบางส่วนตามที่ประกาศไว้ แต่จีนก็ไม่ตอบโต้ ซ้ำยังเลื่อนขึ้นภาษีสินค้าจำเป็นที่นำเข้าจากสหรัฐบางส่วนจากปีนี้เป็นปีหน้า ทำให้ทรัมพ์เลื่อนขึ้นภาษีอีก 5% ไปอีก 15 วันเป็นการตอบแทน นอกจากนั้น ธนาคารกลางทั่วโลกก็ผ่อนคลายนโยบายการเงินมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม ภาพเหล่านี้ไม่ได้หมายความว่าเศรษฐกิจจะกลับมาดีขึ้น รวมถึงการฟื้นตัวของตลาดจะยั่งยืน โดยเราเชื่อว่าเศรษฐกิจโลกมีแนวโน้มที่จะชะลอมากขึ้น โดยเราเน้นที่จะศึกษาภาวะ IYC จากภาวะผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว 10 ปี ต่ำกว่า 2 ปีที่ถูกมองว่าเป็นสัญญาณของภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอนาคต

การศึกษาของเราแบ่งเป็น 2 ขั้นตอน ขั้นแรก เราศึกษาการเปลี่ยนแปลงของตัวแปรด้านเศรษฐกิจและการเงินทั้งก่อนและหลังการเกิด IYC โดยเฉพาะใน 2 ครั้งหลัง อันได้แก่ (1) ไตรมาสที่ 4 ปี 2006 ก่อนวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ และ (2) ไตรมาสที่ 1 ปี 2000 ก่อนเกิดวิกฤต Dot-com ส่วนขั้นที่สอง เรานำพัฒนาการของตัวแปรเหล่านั้นมาคาดการณ์ทิศทางเศรษฐกิจและการเงินในวัฐจักรปัจจุบัน

 

เราพบว่า หลังเกิด IYC เศรษฐกิจจะค่อย ๆ ชะลอลงขณะที่ Fed จะเริ่มต้นวัฐจักรลดดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะมีส่วนช่วยเพิ่มสภาพคล่องให้ระบบได้บ้าง แต่ไม่สามารถพลิกฟื้นเศรษฐกิจที่กำลังจะชะลอลงได้ และจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) หลังภาวะ IYC ภายใน 8-11 ไตรมาส โดยความรุนแรงและห้วงเวลาขึ้นอยู่กับแต่ละวัฐจักร

และเมื่อเรานำพัฒนาการของตัวแปรมาคาดการณ์อนาคต เราพบว่ามีข้อสรุป 3 ประการ คือ (1) สภาวะเศรษฐกิจในวัฐจักรปัจจุบันอ่อนแอกว่า 2 วัฐจักรก่อนหน้า แต่ Fed ลดดอกเบี้ยได้รวดเร็วกว่า (2) เราเชื่อว่า Fed จะลดดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง อีกอย่างน้อย 4 ครั้งในปี 2019-20 และลดอีก 3 ครั้งจนเหลือ 0-0.25% ในปี 2022 เพื่อไม่ให้เกิดภาวะ IYC ขึ้นอีก และ (3) เศรษฐกิจสหรัฐจะชะลอลงในปีหน้า จะอ่อนแอในปีถัดไป และจะถดถอยในปี 2022

แม้ว่าประมาณการเศรษฐกิจที่ได้จากการศึกษาครั้งนี้จะเลวร้ายมาก แต่เรายังเชื่อว่าอนาคตอาจแตกต่างจากประมาณการครั้งนี้ โดยเฉพาะหาก Fed ลดดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วและมากกว่าที่เราคาดการณ์ รวมทั้งแถลงให้ตลาดเชื่อมั่นว่าพร้อมจะทำ "ทุกสิ่งที่จำเป็น" ที่จะสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจ ในขณะที่ทรัมพ์เลือกที่จะ "กลับลำ" โดยยอมผ่อนปรนสงครามการค้าลง

ฉะนั้น เราจึงให้ความน่าจะเป็นที่จะเกิดสถานการณ์เลวร้ายไว้ที่ 40% ให้โอกาสที่่เศรษฐกิจจะขยายตัวต่ำ แต่สามารถหลีกเลี่ยงภาวะถดถอยได้ที่ 55% บนสมมุติฐานที่ว่า Fed ผ่อนคลายนโยบายการเงินรุนแรงขึ้น และให้โอกาสที่เศรษฐกิจจะกลับมาฟื้นตัวขึ้นจากการกลับลำของทรัมพ์ไว้ที่ 5%

อย่างไรก็ตาม ต้องยอมรับว่าเราผิดหวังกับผลการประชุมของ Fed ในสัปดาห์ที่แล้ว แม้ว่าคณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) ของ Fed จะลงมติลดดอกเบี้ยลง 25 bps ตามที่ตลาดคาด แต่คณะกรรมการก็เสียงแตกในแนวโน้มเศรษฐกิจรวมถึงทิศทางดอกเบี้ยในอนาคต โดยมีคณะกรรมการบางท่านถึงกับมองว่ามีโอกาสที่จะขึ้นดอกเบี้ยได้ในอนาคตอันใกล้

นอกจากนั้น สัปดาห์ที่ผ่านมาได้เกิดความผันผวนในตลาดเงินขึ้น โดยในช่วงหนึ่งนั้น อัตราดอกเบี้ยซื้อคืนพันธบัตรปรับตัวขึ้นรุนแรงไปอยู่ที่่ 10% ในลักษณะเดียวกับช่วงวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์เมื่อ 11 ปีก่อนนั้น บ่งชี้ถึงความไร้ประสิทธิภาพของ Fed ในการบริหารจัดการตลาดการเงินสหรัฐ และเกิดคำถามต่อภาวะผู้นำของเจอโรม พาวเวลล์ ในฐานะประธานธนาคารกลางที่สำคัญที่สุดในโลกโดยพฤตินัย

ด้วยมุมมองดังกล่าว เราจึงเชื่อว่ากระแส Risk-on ในปัจจุบัน โดยเฉพาะในช่วงต้นเดือน ก.ย. ที่ผ่านมานั้น ไม่น่าจะอยู่ยาว เราจึงแนะนำนักลงทุนให้ลดระดับการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง โดยเฉพาะในตลาดเกิดใหม่ และเพิ่มระดับการลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนคงที่ เช่น พันธบัตร หุ้นกู้ในบริษัทที่เครดิตดี รวมถึงกองทุนอสังหาริมทรัพย์ (REITs)

ไอศกรีมในมือกำลังจะละลาย นักลงทุนทั้งหลาย โปรดรีบชิม