QE Tapering จุดเปลี่ยนที่ (อาจจะ) เจ็บปวด

ในรูปแบบบาซูก้าขนาดใหญ่ตั้งแต่เกิดวิกฤติโควิด-19 เมื่อเดือน มี.ค. ปีที่แล้ว ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ประกาศลดดอกเบี้ยนโยบายเหลือ 0-0.25% และทำ QE อย่างไม่จำกัดจำนวนในช่วงแรก และต่อมาจำกัดที่เดือนละ 1.2 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งการอัดฉีดเงินที่เป็นการเพิ่มสภาพคล่องนี้ เป็นส่วนสำคัญที่ทำให้ราคาสินทรัพย์เสี่ยงปรับเพิ่มขึ้น 

ดังนั้น การลดทอน QE หรือที่เรียกว่า QE Tapering ที่มีการพูดถึงในปัจจุบันนั้นสำคัญต่อตลาดการเงินที่สุด เพราะหลายฝ่ายมองว่าจะเป็นจุดเริ่มต้นของการยุตินโยบายการเงินที่ผ่อนคลายแบบสุดขั้วลง หลังเศรษฐกิจสหรัฐปรับดีขึ้นมาก ทั้ง GDP รายไตรมาสที่ขยายตัวเกินกว่า 6% มาติดกัน 2 ไตรมาส ตัวเลขการว่างงานที่เริ่มกลับเข้ามาใกล้ก่อนวิกฤตอีกครั้ง การจ้างงานที่เพิ่มขึ้นเดือนละเกือบ 1 ล้านตำแหน่ง และตำแหน่งงานที่เปิดใหม่ที่มากกว่าจำนวนผู้ว่างงาน ทั้งหมดบ่งชี้ว่าเศรษฐกิจเข้าสู่โหมดขยายตัวเต็มที่ 

ในขณะเดียวกัน หากพิจารณาในประเด็นเงินเฟ้อสหรัฐ อัตราเงินเฟ้อผู้บริโภคในเดือนล่าสุดที่ทรงตัวอยู่ในระดับ 5.4% ต่อปีใกล้เคียงกับเดือนก่อนหน้า ขณะที่องค์ประกอบภายในของเงินเฟ้อ เช่น อาหาร ค่าเช่า เครื่องนุ่งห่ม เริ่มปรับเพิ่มขึ้น เช่นเดียวกับค่าจ้างที่ปรับเพิ่มขึ้นทั้งลูกจ้างภาคอุตสาหกรรมและภาคบริการ ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากการเปิดเมืองอีกครั้งหลังจากปิดตัวลงในช่วงก่อน ทำให้แรงงานบางส่วนออกจากตลาดแรงงาน (คือเลิกทำงานไปเลย) ทำให้ภาคการผลิตและภาคบริการบางส่วนขาดแคลนแรงงาน นายจ้างจึงจำเป็นต้องขึ้นค่าจ้างเพื่อจูงใจให้แรงงานกลับมาทำงาน ซึ่งหากสถานการณ์นี้ดำเนินอยู่ต่อเนื่อง จะทำให้นายจ้างต้องขึ้นราคาสินค้าเพื่อลดภาระทางการเงิน อันจะนำไปสู่เงินเฟ้อที่เกิดจากค่าจ้าง (Wage-price spiral) ได้ 

นอกจากนั้น ในฝั่งของแนวนโยบาย เริ่มเห็นสัญญาณที่ดีขึ้น จากการที่วุฒิสภาผ่านร่างกฎหมายลงทุนโครงสร้างพื้นฐานเม็ดเงิน 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐที่เสนอโดยทำเนียบขาว โดยเป็นความเห็นชอบของทั้งสองพรรคหลัก ซึ่งหากสามารถตกลงกันได้และมีการกระตุ้นจริง ก็จะทำให้ศักยภาพเศรษฐกิจของสหรัฐยิ่งเพิ่มขึ้น ทำให้หลายฝ่ายมองเป็นสัญญาณบวกต่อเศรษฐกิจและการลงทุนสหรัฐในระยะต่อไป 

สัญญาณบวกต่าง ๆ ทำให้หลายฝ่ายรวมถึงเรามองว่า Fed จำเป็นต้องส่งสัญญาณเริ่มลดทอนการอัดฉีดนโยบายการเงินแบบสุดขั้วลง เพราะมิฉะนั้น ประชาชนอาจมองว่า Fed ไม่จริงจังกับเงินเฟ้อ ซึ่งจะทำให้ความคาดหวังเงินเฟ้อของประชาชน (Inflation expectation) เพิ่มขึ้น และทำให้เงินเฟ้อปรับเพิ่มขึ้นจริงจากการเริ่มกักตุนสินค้า 

ขณะที่นักวิเคราะห์บางฝ่ายมองว่า ปัจจัยเศรษฐกิจของสหรัฐล่าสุดเริ่มส่งสัญญาณชะลอลง เช่น ตัวเลขการใช้จ่าย (Retail sales) ตัวเลขภาคการผลิต ตัวเลขสินค้าคงคลังที่เริ่มเพิ่มขึ้น หรือแม้แต่ตัวเลข GDP ในไตรมาสที่สองที่ขยายตัวต่ำกว่าคาด ภาพเหล่านี้สอดคล้องกับจำนวนผู้ติดเชื้อใหม่ที่เพิ่มขึ้นในระดับเกิน 1 แสนคนต่อวัน ใกล้เคียงกับช่วงปลายปีที่แล้ว 

ในส่วนของการผ่านร่างกฎหมายโครงสร้างพื้นฐานนั้น หลายฝ่ายมองว่ายังมีอุปสรรคในระยะต่อไป เนื่องจากสภาจะยังคงต้องผ่านร่างกฎหมายสวัสดิการสังคมมูลค่า 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ไปพร้อมกัน ซึ่งยังคงมีรายละเอียดที่ต้องถกอีกมาก นอกจากนั้น สภายังคงต้องตกลงในประเด็นเรื่องเพดานหนี้สาธารณะ (Debt ceiling) ที่ครบกำหนดลงตั้งแต่ปลายเดือนที่ผ่านมา  ซึ่งพรรค Republican กับ Democrat  มีมุมมองแตกต่างชัดเจน ทำให้ความเสี่ยงการเมืองสหรัฐจะยังคงอยู่ในระดับสูง ซึ่งประเด็นเสี่ยงเหล่านี้ทำให้หลายฝ่ายมองว่าเศรษฐกิจจะเริ่มชะลอลง ทำให้ความเสี่ยงเงินเฟ้อในระยะต่อไปไม่เพิ่มสูงขึ้นนัก Fed จึงไม่น่าที่จะรีบลดทอน QE

เรามองว่า แม้เศรษฐกิจในระยะต่อไปจะเริ่มชะลอลง แต่ Fed ก็น่าจะส่งสัญญาณชะลอนโยบายการเงินผ่อนคลายแบบสุดขั้วในระดับปัจจุบันลง (หรือที่เรียกว่า Stagflation fear คือ ความกังวลว่าเศรษฐกิจจะชะลอลงแต่เงินเฟ้อยังคงเพิ่มขึ้น) โดยในส่วนการระบาดรอบใหม่นั้น แม้จำนวนผู้ติดเชื้อในสหรัฐจะอยู่ในระดับสูง แต่ด้วยระดับการฉีดวัคซีนทั่วประเทศที่เกิน 60% ของจำนวนประชากร ประกอบกับการที่ประชาชนมีภูมิต้านทานตามธรรมชาติ (Herd immunity) ในระดับหนึ่ง (จากการระบาดในช่วงก่อนหน้าที่มีผู้ติดเชื้อจำนวนมาก) ทำให้มลรัฐต่าง ๆ ไม่ประกาศ Lockdown หรือปิดกิจกรรมทางเศรษฐกิจดังเช่นช่วงก่อนหน้า 

เราจึงเชื่อว่า Fed น่าจะประกาศ QE Tapering ชัดเจนขึ้นในการสัมมนาวิชาการประจำปี ณ เมือง Jackson Hole รัฐไวโอมิง ในวันศุกร์ที่ 27 ส.ค. นี้  โดยเบื้องต้น เราคาดว่า Fed น่าจะเริ่มประกาศลดทอนการเข้าซื้อสินทรัพย์เพิ่มขึ้น 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ทุก ๆ การประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) ในปีหน้า ทำให้สินทรัพย์ในงบดุลของ Fed จะหยุดที่ประมาณ 9.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในปลายปีหน้า จากประมาณ 8.2 ล้านล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน ในขณะที่ในปี 2023 อาจเริ่มเห็นการลดทอนขนาดของสินทรัพย์ในงบดุลของ Fed (หรือที่เรียกว่า Quantitative Tightening: QT) และ/หรือการเริ่มขึ้นดอกเบี้ย 

คำถามสำคัญคือ เมื่อมีการทำ QE Tapering แล้ว ตลาดการเงินจะเป็นเช่นไร ในมุมมองของเรา เราเชื่อว่าในระหว่างที่มีการทำ QE Tapering ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐระยะยาวจะปรับลดลง แทนที่จะปรับเพิ่มขึ้นอย่างที่ควรจะเป็น เพราะจากข้อมูลในอดีต ทุกครั้งหลังการประกาศทำ QE Tapering ครั้งที่ 1-3 ในช่วงปี 2010-2016 ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะปรับลดลงทุกครั้ง เนื่องจากนักลงทุนกังวลว่า มาตรการผ่อนคลายต่าง ๆ ที่เคยเป็นปัจจัยผลักดันตลาดจะเริ่มหมดลง ทำให้ความเสี่ยงต่าง ๆ ที่ตลาดกังวล ณ ขณะนั้น จะมีน้ำหนักกดดันตลาดมากขึ้น 

อย่างไรก็ตาม ในส่วนของตลาดหุ้น จากการวิเคราะห์สถิติ เราพบว่าหลังการทำ QE Tapering ตลาดหุ้นไม่จำเป็นต้องตกต่ำลงเสมอไป เนื่องจากในส่วนของตลาดหุ้น มีหลายปัจจัยที่กำหนดตลาดหุ้นมากกว่าสภาพคล่อง โดยหากแนวโน้มของเศรษฐกิจ อุตสาหกรรม รวมถึงหุ้นนั้น ๆ ยังเป็นบวก ก็เป็นไปได้ที่หุ้นกลุ่มนั้น ๆ สามารถฉุดดึงให้ตลาดโดยรวมยังคงเป็นบวกได้ 

กระนั้นก็ตาม เราเชื่อว่านโยบายการเงินที่เริ่มจะตึงตัวขึ้น ผสมผสานกับความเสี่ยงในระยะต่อไปที่มากขึ้น ทั้งจาก (1) ผลของ Delta variant ที่จะกระทบต่อผลทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ (2) ความเสี่ยงด้านการเมืองภายในของสหรัฐ (3) นโยบายเข้มงวดของทางการจีน และ (4) ปัจจัยเสี่ยงอื่น ๆ เช่น ปัจจัยด้านภูมิรัฐศาสตร์ ต่าง ๆ สิ่งเหล่านี้จะยังคงกดดันภาพเศรษฐกิจและการลงทุนในระยะต่อไปมากขึ้น นักลงทุนจึงควรพิจารณาปรับกลยุทธในการลงทุนโดยเพิ่มความระมัดระวังมากขึ้น ทำให้การลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงจำเป็นต้องคำนึงถึงคุณภาพของสินทรัพย์มากขึ้นเช่นกัน 

จุดเปลี่ยนสำคัญกำลังจะเริ่มต้นขึ้นแล้ว นักลงทุนทั้งหลาย โปรดปรับกลยุทธ์เพื่อหลีกเลี่ยงความเจ็บปวด