นโยบายการเงินสหรัฐ จุดเริ่มต้นของวิกฤติ

แต่เรามองว่า ปัจจัยสำคัญที่ทำให้เศรษฐกิจสหรัฐ รวมถึงเศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะถดถอยได้มากที่สุดไม่ใช่ผลโดยตรงจากสงครามรัสเซีย-ยูเครนเอง แต่เป็นเพราะเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นอันเป็นผลจากปัญหาการผลิตที่ถูกกระทบจากสงคราม รวมถึงการคว่ำบาตรด้านเศรษฐกิจจากประเทศตะวันตก

รัสเซียเป็นผู้ส่งออกก๊าซธรรมชาติอันดับ 1 และน้ำมันอันดับ 2 อลูมิเนียมและทองแดงอันดับ 10 ขณะที่ยูเครนเป็นผู้ส่งออกข้าวสาลีที่สำคัญ โดยมีสัดส่วนรวมกับรัสเซียถึงกว่า 30% ของการส่งออกโลก สงครามทำให้ราคาสินค้าโภคภัณฑ์เหล่านี้พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยราคาน้ำมันแตะระดับ 130 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ก่อนตกลงแต่ยังทรงตัวในระดับสูง ขณะที่ราคาสินแร่สำคัญอย่างนิกเกิล อลูมิเนียมและทองแดงพุ่งขึ้น โดยบางสินแร่ราคาสูงสุดเป็นประวัติการณ์

 ปัจจัยที่ผลักดันให้โลกเข้าสู่ภาวะถดถอย ได้แก่ นโยบายการเงินทั่วโลกที่เข้มงวดขึ้น โดยเรามองว่า วิกฤติพลังงานและราคาโภคภัณฑ์พุ่งทะยานนี้จะทำให้เศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจไทยมีความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะ stagflation หรือเศรษฐกิจตกต่ำแต่เงินเฟ้อพุ่งสูงในปัจจุบันและต่อเนื่องอีก 3-6 เดือนข้างหน้า ภาพเหล่านี้ทำให้ธนาคารกลางทั่วโลกโดยเฉพาะสหรัฐอาจจำเป็นต้องดำเนินนโยบายการเงินตึงตัวมากกว่าที่ประกาศไว้ในปัจจุบัน

      ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) ของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ล่าสุด ส่งสัญญาณที่จะดำเนินการคุมเข้มนโยบายการเงิน (hawkish) โดยมีรายละเอียดสำคัญ 5 ประการ ดังนี้     

1. ปรับขึ้น Fed Funds Rate (FFR) จาก 0–0.25% สู่ 0.25-0.5% เป็นครั้งแรกในรอบ 5 ปี ขณะที่มีคณะกรรมการท่านหนึ่งลงคะแนนให้ปรับขึ้น 0.50%

2. Fed จะประกาศลดขนาดงบดุล (Quantitative Tightening: QT) ในการประชุมเดือนพ.ค.

3. ปรับการคาดการณ์ดอกเบี้ยในอนาคต (Dot plot) ขึ้น จาก 3 ครั้งในปีนี้ เป็น 7 ครั้ง (และขึ้นในปีหน้าอีก 3-4 ครั้ง)

4. ปรับลดคาดการณ์เศรษฐกิจ คงคาดการณ์อัตราการว่างงาน และปรับเพิ่มคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ

5. ผู้ว่าการฯ Fed ส่งสัญญาณพร้อมขึ้นดอกเบี้ยต่อ ท่ามกลางตลาดแรงงานที่ตึงตัวแต่เงินเฟ้อสูง พร้อมทั้งไม่ปิดโอกาสที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยมากกว่า 0.25% ในการประชุมครั้งต่อ ๆ ไป หากเงินเฟ้อยังอยู่ในระดับสูง

      อย่างไรก็ตาม แม้ผลการประชุมครั้งนี้จะ Hawkish แต่การที่ประธาน Fed ตอกย้ำถึงภาพเศรษฐกิจสหรัฐที่ยังแข็งแกร่ง ทำให้ตลาดการเงินเบาใจและกลับมาฟื้นตัว (Risk on) อีกครั้ง

กระนั้นก็ตาม เรากลับกังวลกับผลการประชุมครั้งนี้ โดยเรามีมุมมองต่อการประชุมครั้งนี้ 4 ประการ คือ (1) การที่ Fed ปรับลดประมาณการเศรษฐกิจมามาก จาก 4.0% เป็น 2.8% ในปีนี้ บ่งชี้ว่าในสมมุติฐานราคาน้ำมันของ Fed น่าจะมีการปรับขึ้นเกินระดับ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล จึงจะทำให้เศรษฐกิจชะลอลงแรงได้

      (2) การที่ Fed ปรับประมาณการเงินเฟ้อขึ้นจาก 2.7% เป็น 4.1% พร้อมส่งสัญญาณปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายรุนแรงขึ้น บ่งชี้ว่า Fed ต้องการคุมความคาดหวังเงินเฟ้อที่ปัจจุบันอยู่ระดับ 4.9% ให้ลงมาแม้จะยอมให้การเจริญเติบโตลดลง

      (3) เรามองว่า การคาดการณ์ของ Fed ที่ยังคงประมาณการอัตราว่างงานที่ 3.5-3.6% ตลอด 3 ปี แม้เศรษฐกิจชะลอลงและเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น ประกอบกับมีความเสี่ยงเศรษฐกิจมากขึ้น (เช่น วิกฤตยูเครน การระบาด COVID ในจีน และการขึ้นดอกเบี้ย) บ่งชี้ว่า Fed เชื่อว่าตลาดแรงงานแข็งแกร่งมาก ในขณะที่เราไม่มั่นใจในสมมุติฐานดังกล่าว และ

      (4) การคาดการณ์ Dot plot มีครั้งนี้ค่อนข้างหลากหลายมาก โดยทิศทางดอกเบี้ยต่ำสุดและสูงสุดในแต่ละปีห่างกันถึงกว่า 1.5% ขณะที่ในช่วงก่อนหน้าห่างกันเพียงประมาณ 1% บ่งชี้ว่าคณะกรรมการยังไม่มีมุมมองเอกฉันท์ในทิศทางเศรษฐกิจเท่าใดนัก รวมถึงมีโอกาสที่ยังจะปรับเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินเป็นไปได้ทั้งสองทาง

       เรามองว่าความเสี่ยงการดำเนินนโยบายผิดพลาดหรือ Policy mistake มีมากขึ้นจากการส่งสัญญาณปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง รวมถึงการทำนโยบาย QT ด้วย ซึ่งหากทำจริงจะทำให้ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี สูงกว่าการขยายตัว GDP ตั้งแต่ 2Q ปี 2023 เป็นต้นไป ทำให้เป็นไปได้ว่าอาจเกิด Economic or Market recession (ภาวะเศรษฐกิจถดถอยระยะสั้น หรือภาวะตลาดตกต่ำรุนแรง) ในครึ่งหลังของปี 2023

      นอกจากนั้น จากการศึกษาความสัมพันธ์ระหว่างเงินเฟ้อกับการขยายตัวของปริมาณเงินของ 4 เศรษฐกิจสำคัญ เราพบว่า ปริมาณเงินสหรัฐ (M2) เพิ่มขึ้นเร็วกว่าประเทศอื่น ๆ มาก โดยอัตราการขยายตัวขึ้นสูงไปถึงกว่า 27% ในช่วงเดือน ก.พ. ปี 2021 ก่อนปรับลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 12% ในปัจจุบัน ขณะที่ปริมาณเงินของยูโรโซน จีน และไทย เพิ่มขึ้นสูงสุดที่ประมาณ 11% และกลับมาลดลงอยู่ที่ประมาณ 5-9% ในปัจจุบัน

       ตามทฤษฎีนโยบายการเงินแล้ว หากเศรษฐกิจประสบวิกฤติจนทำให้การหมุนของเงิน (Velocity หรือ V) ลดลงแล้ว ธนาคารกลางจะต้องอัดเงินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจเพิ่มขึ้นเพื่อคงไม่ให้เศรษฐกิจตกต่ำและเกิดเงินฝืด แต่หากเศรษฐกิจฟื้นตัว เงินจะเริ่มกลับมาหมุนได้มากขึ้น (V เพิ่มขึ้น) ธนาคารกลางจะต้องลดลงอย่างรวดเร็วเพื่อไม่ให้เงินเฟ้อขึ้น

        แต่การที่ปริมาณเงินสหรัฐยังอยู่ในระดับสูงและยังคงเพิ่มขึ้นมากกว่าประเทศอื่น ๆ ทั้ง ๆ ที่เงินเฟ้อสูงกว่าที่อื่นมาก บ่งชี้ว่า หาก Fed จะคุมเงินเฟ้อในอนาคต Fed ต้องดำเนินนโยบายการเงินตึงตัวมากกว่าปัจจุบัน (โดยเฉพาะขึ้นดอกเบี้ย และดูดสภาพคล่องหรือทำ QT ที่รุนแรงในอนาคต) ซึ่งนโยบายดังกล่าว จะทำให้ความผันผวนทางการเงินโลกมีมากขึ้น เพราะนโยบายการเงินสหรัฐจะกระทบนโยบายการเงินประเทศอื่นผ่านอัตราแลกเปลี่ยนและการเคลื่อนย้ายเงินทุน

        เมื่อนโยบายการเงินต้องตึงตัวมากขึ้นและรุนแรงขึ้นในอนาคต ทำให้ความเสี่ยงที่เศรษฐกิจสหรัฐจะเกิดภาวะถดถอย (Recession) ใน 12 เดือนข้างหน้ามีมากขึ้น โดยล่าสุดมีความน่าจะเป็นประมาณ 30% ขณะที่ในยุโรปมีถึงกว่า 50% ภาพเช่นนี้ จะทำให้นโยบายการเงินของโลกหลังจากนี้ไปจะมีความสำคัญมากว่าจะรักษาสมดุลเศรษฐกิจอย่างไร

        ความเสี่ยงวิกฤติเศรษฐกิจโลกมีมากขึ้น ท่านทั้งหลาย โปรดลงทุนด้วยความระมัดระวัง