CKP กลับตัวก็ไม่ได้ ให้เดินต่อไปก็ไปไม่ถึง

ซึ่งหมายความว่าจะมีกำลังการผลิตใหม่เพิ่มเข้ามาปีละ ~600MW โดยกำลังการผลิตใหม่ที่บริษัทมุ่งเน้นจะเป็นโครงการทั้งประเภท greenfield และ brownfield โดยเฉพาะอย่างยิ่งโครงการพลังน้ำ ซึ่งการที่ Gulf Energy Development (GULF.BK/GULF TB)* เข้ามาลงทุนในโครงการหลวงพระบาง (GULF ถือหุ้น 20%) อาจจะเพิ่มศักยภาพในการเติบโตร่วมกันได้ในอนาคต อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณา YTD เราพบว่า CKP ได้ปรับผลกระทบมากขึ้นจากความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะ El Niño และวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นที่ยาวขึ้น โดยต้นทุนเงินกู้ของโครงการไซยะบุรีเฉลี่ยอยู่ที่ 5.2% ในปี 2565 เป็น 6.3% ใน 1Q66 และคาดว่าจะอยู่ในช่วง 6.4-6.5% ในไตรมาสที่เหลือของปีนี้ นอกจากนี้ โครงการ NN2 ยังอยู่ระหว่างการ overhaul
รอบใหญ่ 3 ปี (เริ่มใน 4Q66, 1Q67, และ 1Q68) โดยตั้งงบลงทุน (capex) ไว้ที่ปีละ ~300 ล้านบาท

 

ปรับลดกำไรลงมากเพื่อสะท้อนหลักๆถึงระดับน้ำที่ลดลงและดอกเบี้ยขาขึ้น

เราปรับลดกำไรปี 2566-2568F ลงถึง 32-47% เพื่อสะท้อนถึง capacity factor ที่ลดลงของโครงการไซยะบุรี และ น้ำงึม 2 รวมถึงค่าใช้จ่าย SG&A และต้นทุนดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น (Figure 2) ซึ่งคาดการณ์ใหม่กำไรสุทธิปี 2566F จะลดลง 50% YoY ก่อนจะฟื้นตัว 13% / 20% ในปี 2567-68F จากระดับน้ำที่เพิ่ม และราคาก๊าซ SPP ที่ลดลง ทั้งนี้ CKP ไม่มีโครงการใหม่ใน pipeline อีกนอกจากหลวงพระบาง (SCOD: ปี 2573)

 

 

 

 

ประมาณการ 2Q66F คร่าว ๆ – กำไรจะเพิ่มขึ้น QoQ แต่จะลดลง YoY

เราเชื่อว่าผลการดำเนินงาน CKP ใน 2Q66 จะดีดตัวขึ้นได้ปานกลาง QoQ จากกระแสน้ำเข้าเขื่อนเพิ่มขึ้น ทำให้ยอดผลิตไฟฟ้าจากโครงการพลังน้ำเพิ่มขึ้น เราคาดว่ายอดผลิตไฟฟ้าของไซยะบุรีจะเพิ่มขึ้น แม้ว่า NN2 จะประกาศปริมาณการผลิตไฟฟ้าที่ 295GWh (-8% QoQ, -25% YoY) เนื่องจากยังคงใช้แนวทางแบบอนุรักษ์นิยม โดยในปัจจุบันระดับน้ำในอ่างเก็บน้ำ Xiaowan และ Nuozhadu ของจีนอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้ แต่ระดับน้ำในโครงการ NN2 อยู่ต่ำกว่าในอดีต นอกจากนี้ เรายังมองว่ามีโอกาสมากขึ้น ที่จะเกิดภาวะ El Niño โดยมีความน่าจะเป็นที่ 70-90% เมื่อเทียบกับข้อมูลในปี 2565 (Figure 3)

 

Valuation & Action

ราคาหุ้น CKP ดูเหมือนจะไม่ขยับขึ้นตามปัจจัยฤดูกาลในปีนี้ (จากก่อนหน้าที่เรามองว่าน่าจะเป็นไปตามรูปแบบในอดีตและใช้เป็นไอเดีย Tacticall call) เพราะความน่าจะเป็นที่จะเกิดภาวะ El Niño สูงกว่าที่คาดและดอกเบี้ยอยู่ในขาขึ้น ถึงแม้ว่าราคาหุ้นจะลดลงถึง 25% YTD (ใกล้ -2 S.D. จาก forward PE 1 ปี) และตลาดปรับลดประมาณการกำไรปีนี้ลงแล้ว 10% แต่เรามองว่ายังปัจจัยลบรออยู่อีกจากการที่คาดจะมีการปรับลดกำไรของตลาดลงอีก และแนวโน้มธุรกิจที่ดูไม่ตื่นเต้นในอีก 3-5 ปีข้างหน้า ดังนั้น เราจึงปรับลดคำแนะนำหุ้น CKP เป็น ถือ จาก ซื้อ ด้วยราคาเป้าหมายที่เหลือ 4.00 บาท จาก 5.60 บาท เรามองว่า Upside จะมาจากโครงการใหม่ ๆ ที่มีขนาดใหญ่ และกระแสน้ำเข้าเขื่อนเพิ่มขึ้น

 

Risks

ปิดโรงงานนอกแผน, ปัญหา cost overrun, และความผันผวนของ FX และอัตราดอกเบี้ย