วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ ORI 4Q66 อ่อนแอ หนทางข้างหน้าท้าทาย

ด้วยเหตุผลหลักจากธุรกิจที่อยู่อาศัยชะลอตัวและรายจ่าย SG&A สูงขึ้น (ค่าใช้จ่ายบางอย่างทางบัญชี) สูงถึง 1 พันลบ.จากปกติเฉลี่ยราว 750 ลบ./ไตรมาสใน 9M66 นอกจากนั้น รายได้จากค่าบริหารโครงการซึ่งมี margin สูงยังซบเซาที่ 44 ลบ.จากปกติสูงอยู่ราว 1 พันลบ./ไตรมาสใน 9M66 เหตุว่า ORI ถือข้อปฏิบัติทางบัญชีแบบอนุรักษ์นิยมมากขึ้นโดยการบันทึกรายได้อิงจากความคืบหน้าการพัฒนาภายใต้โครงการร่วมทุน (JV) ในอีก 2-5 ปีข้างหน้าจากเดิมรับรู้ส่วนใหญ่เมื่อเซ็นสัญญาร่วมทุนกัน (Figure 1)

กำไรปี 2566 ต่ำลง 28% YoY อยู่ที่ 2.7 พันลบ.

กำไรปี 2566 ที่ 2.7 พันลบ. (-28% YoY) ต่ำกว่าทั้งเราและตลาดรวมคาดที่ 3.5 พันลบ. ขณะที่ ธุรกิจที่อยู่อาศัยย่ำแย่โดยรายได้ลดลง 24% และอัตรากำไรขั้นต้นต่ำลง 5ppt อยู่ที่ 30% สวนทางกับรายได้จากค่าบริหารโครงการ การให้บริการและธุรกิจโรงแรมพุ่งขึ้นแรง ในแง่ สัดส่วน SG&A/รายได้พุ่งขึ้นเป็น 24% จาก 17% ในปี 2565 แต่ทว่า ส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วม (equity income) แย่ลงเหลือที่ 30 ลบ.จาก 416 ลบ.ในปี 2565 เป็นเพราะการเริ่มตั้งบริษัทร่วมทุนใหม่ย่อมมีผลขาดทุนในช่วงเริ่มต้น

 

 

กำลังเผชิญกับช่วงเวลาที่ยากลำบาก

จากการที่ ORI มี net gearing สูงอยู่ที่ 1.55x ทำให้ ORI มีความจำเป็นที่ต้องชะลอแผนขยายธุรกิจออกไปก่อนและการเปิดโครงการใหม่ๆ มีน้อยลงมูลค่ารวมที่ 3.7 หมื่นลบ. (-19% YoY) ที่ซึ่งราว 48% จะในอยู่เมืองใหญ่ ๆ มากกว่าในกรุงเทพ ขณะที่ โครงการใหม่ ๆ ส่วนใหญ่จะเป็นโครงการร่วมทุน (joint ventures) กับเจ้าของที่ดินเดิมหรือบริษัทอื่น ๆ นอกจากนี้ ORI ยังต้องรีบขายสต็อกบ้าน margin ต่ำที่เหลืออยู่ออกไปโดยเร็วเพื่อเพิ่มสภาพคล่องกระแสเงินสดและให้งบดุลแข็งแกร่งขึ้น อย่างไรก็ตาม สมมติฐานเรายังต่ำกว่า guidance ของบริษัทอยู่ราว 15% (Figure 3)  ดังนั้น รายได้ค่าบริหารโครงการที่มี
margin สูงชะลอตัวลง อัตรากำไรสุทธิ (net margin) จึงลดต่ำลงมาระดับปกติของกลุ่มอสังหาฯจากที่เคยมีอัตราสูง อีกทั้งแผนในการนำบริษัท One Origin ซึ่งเป็นบริษัทย่อยอีกแห่งด้านธุรกิจโรงแรมที่จะเข้าจดทะเบียนซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ ฯ จะถูกเลื่อนออกไปเป็นปี 2568 สำหรับทางเลือกจากแหล่งเงินทุนอื่น ๆ ปีนี้ ดูเหมือนว่าจะขายโกดังสินค้าให้เช่ามูลค่าราว 3.5-3.8 พันลบ.ให้แก่กองทุน REIT ที่จะจัดตั้งใหม่และกรณีแย่ที่สุดคือได้เตรียมขอมติจากที่ประชุมผู้ถือหุ้นไว้ล่วงหน้าในการเพิ่มทุนอีก 10% หรือเท่ากับ 245 ล้านหุ้น

Valuation & Action

เราปรับลดประมาณการปี 2567F ลงมากอย่างมีนัยยะ (Figure 2-3) ดังนั้น ประมาณการกำไรใหม่ล่าสุดอยู่ที่ 2.5 พันลบ. (-7% YoY) จากที่ต้องเผชิญกับความไม่แน่นอนอยู่ เราจึงปรับราคาเป้าหมายลงใหม่ที่ 5.75 บาท อิงจาก PE ที่ 5.6x (เท่ากับ -1S.D.) จากเดิม 10.20 บาท ทั้งนี้ เราปรับลดคำแนะนำลงเป็นขาย จากเดิมถือ ขณะที่ ORI ได้ประกาศจ่าย DPS งวด 2H66 ที่ 0.30 บาทต่อหุ้น (ขึ้น XD วันที่ 8 พ.ค. 2567)

 

 

Risks

ภาวะเศรษฐกิจอ่อนแอ โอกาสมีนโยบายกระตุ้นจากภาครัฐ การให้สินเชื่อมีความเข้มงวดมากขึ้นท่ามกลางภาวะหนี้สินภาคครัวเรือนสูงยืดเยื้อรวมทั้ง การปรับขึ้นค่าแรงขั้นต่ำ