วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ SAV ยังเติบโตได้อีกมหาศาลมาก !

เรามอง SAV เป็นทั้งบริษัทที่มีพื้นฐานแข็งแกร่งและเติบโตดีผสมผสานกัน, รายได้มีเสถียรภาพโดยการถือสัดส่วน 100% ในบริษัทแคมโบเดีย แอร์ ทราฟฟิค เซอร์วิส จำกัด (CATS) ซึ่งเป็นเพียงผู้เดียวที่ได้รับสัมปทานนาน 49 ปีเพื่อจัดการเดินอากาศในน่านฟ้าของประเทศกัมพูชา (ปี 2545-94) ด้วยประสบการณ์มากกว่า 20 ปี CATS มีหน้าที่บริหารจราจรทางอากาศ (air traffic management: ATM) ทั้งน่านฟ้าของประเทศกัมพูชา ทำให้มั่นใจได้ว่าน่าจะไม่เกิดการแข่งขันตลอดช่วงที่ได้รับสัมปทานดังกล่าว โดยการได้รับสัมปทานระยะยาว ไม่เพียงแต่จะมีเสถียรภาพ แต่ยังมีความเป็นไปได้สูงที่จะได้รับการขยายสัมปทานต่ออีก ในขณะที่รายได้หลักมาจาก รายได้ค่าบริการสำหรับเทียวบินทีบินผ่านเขตน่านฟ้า (overflight, คิดเป็น 63% ของรายได้รวม), รายได้ค่าบริการสำหรับเที่ยวบินที่บินขึ้น-ลงระหว่างประเทศ (36%) และรายได้ค่าบริการสำหรับเที่ยวบินที่บินขึ้น-ลงในประเทศ (1%)

เรามองเห็นปัจจัยบวก 3 ประเด็นหลัก ๆ ได้แก่:

i) แนวโน้มสดใสตามการท่องเที่ยวและกิจกรรมทางเศรษฐกิจดีขึ้น ตามที่การท่องเที่ยวและกิจกรรมทางเศรษฐกิจดีขึ้นและมีสายการบินราคาประหยัดมากขึ้น เราคาดจำนวนเที่ยวบินของ SAV จะฟื้นตัวดีกว่าระดับก่อนโควิดได้ก่อนปี 2569 ขณะที่ รัฐบาลกัมพูชากำลังสร้างสนามบินใหม่อีก 2 แห่งใน 4Q67 และ 1Q68 เพื่อรองรับจำนวนผู้โดยสารและจำนวนเที่ยวบินเพิ่มขึ้นล่วงหน้า

ii) ฟากฟ้าเดิมอาจไม่เพียงพอแล้ว…เมื่อประเทศลาวกำลังจะเข้ามา ! SAV กำลังเจรจาสัมปทานการบริหารจัดการทางอากาศในประเทศลาว (คาดได้ข้อสรุป 3Q67F และเริ่มดำเนินการตั้งแต่ 1Q68F) โดยประเทศลาวมีปริมาณสัญจรทางอากาศสูงกว่ากัมพูชาราว 2.5-3x เป็นนัยว่า แนวโน้มกำไรและราคาเป้าหมายของ SAV อาจเพิ่มมากกว่าเท่าตัวในระยะยาว นอกจากนี้ กำไรของ SAV ด้วยความร่วมมือกันกับ Dan Thai อาจมีอัพไซด์อีกราว 100 ลบ./ปี

iii) กำไรเติบโตปกติและราบรื่น โดยที่เราคาด EPS ที่ 0.73 บาท (+60% YoY) ในปี 2567F, 0.97 บาท
(+33% YoY) ในปี 2568F และ 1.18 บาท (+21% YoY) ในปี 2569F มีปัจจัยหนุนหลัก ๆ จากการฟื้นตัวของจำนวนเที่ยวบิน (เพื่อจะอยู่สูงกว่าช่วงก่อนโควิดในปี 2569F) ตามการท่องเที่ยวเติบโต,การเพิ่มขึ้นของอัตรา tariff ต่าง ๆ, ประโยชน์จากการดำเนินงานและต้นทุนดอกเบี้ยลดลง

Valuation and action

เราเริ่มต้นศึกษาหุ้น SAV ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” และราคาเป้าหมาย DCF ปี 2567 ที่ 28.50 บาท (DCF,
WACC 8.4%) นอกจากผลตอบแทนเงินปันผล 2-3% แล้ว valuation ของ SAV ซึ่งมี P/E อยู่ที่ 34x และ 25x ในปี 2567-68F สมควรที่จะเทรดพรีเมี่ยมเหนือคู่แข่ง เรามองว่า SAV โดดเด่นด้านการเติบโตแข็งแรงด้วยแรงหนุนจากภาคการท่องเที่ยวในกัมพูชาและประเทศใกล้เคียงกำลังเติบโตสดใส, มีความมั่นคง, ได้
สัมปทานระยะยาวจากรัฐบาลกัมพูชา, ไร้การแข่งขัน และมีสถานะเงินสดสุทธิ เราเชื่อว่ากำไร 2Q67F ที่จะ
ดีเลิศ, ดีลที่จะเกิดกับประเทศลาว (3Q67) และความร่วมมือกับ Dan Thai จะเป็นปัจจัยบวกต่อราคาหุ้นที่
แข็งแรงสำหรับ re-rating

Risks

การต่อสัมปทานใหม่ล้มเหลว, กฏข้อบังคับเปลี่ยนไป, จำนวนเที่ยวบินลดลงและความผันผวนของ FX