วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ BEM เตรียมพร้อมรับการปรับสัมปทานปี 2568F

โดยที่รายได้จากการพัฒนาเชิงพาณิชย์ยังคงเป็นไปตามแผน ดังนั้นรายได้รวมจึงอาจลดลง 4% จากประมาณการก่อนหน้าของเราที่ 1.74 หมื่นล้านบาท (+6% YoY) ส่วนปีหน้า เราคาดว่ารายได้จากธุรกิจทางพิเศษแทบจะคงที่ตามปริมาณรถใช้ทางด่วน แต่ทว่า รายได้จากธุรกิจระบบรางและการพัฒนาเชิงพาณิชย์น่าจะเติบโตต่อเนื่องในอัตราเลขสองหลัก นอกจากนี้ เราได้ปรับอัตรากำไรขั้นต้น ค่าใช้จ่าย SG&A และต้นทุนการเงินบ้างเล็กน้อย โดยรวมแล้วกำไรปี 2567F น่าจะอยู่ที่ 3.85 พันล้านบาท (คิดเป็น 76% ใน 9M24) จากนั้นจะเติบโต 7.6% YoY อยู่ที่ 4.1 พันล้านบาทในปี 2568F (Figure 2-3)

แนวโน้ม 4Q67F และปี 2568F

กำไร 4Q67 และ 1Q68F น่าจะแผ่วลงจากการไม่มีเงินปันผลรับ แต่ธุรกิจหลักน่าจะยังแข็งแกร่ง โดยปกติ
จำนวนผู้โดยสารต่อวันในเดือนต.ค.และพ.ย.จะหนาแน่นแต่เดือนธ.ค. อาจอ่อนตัวเพราะเป็นช่วงวันหยุดยาว ในปีหน้าเราประมาณการจำนวนผู้โดยสารต่อวันและรายได้จากการขายตั๋วโดยสารรถไฟฟ้าเติบโตราว 10-12% YoY หนุนให้อัตรากำไรขั้นต้นเกินกว่า 13% หรือ +2.5ppt ทางด้านธุรกิจการพัฒนาเชิงพาณิชย์ในสถานีรถไฟฟ้า MRT น่าจะโตตามธุรกิจระบบรางตรงข้ามกับธุรกิจทางพิเศษที่น่าจะยังทรงตัว

 

 

เหตุการณ์สำคัญ ๆ ในปี 2568F

เราคาดว่าโครงการทางด่วนสองชั้นมูลค่า 3.5 หมื่นล้านบาทที่รอคอยมานานจะได้ข้อสรุปใน 1Q68F ซึ่งน่าจะมาพร้อมกับการแก้ไขระยะเวลาสัมปทานและการแบ่งรายได้กับภาครัฐเพื่อรับแนวคิดของรัฐบาลในการลดราคาค่าผ่านทางเฉลี่ยเหลือ 50 บาทต่อเที่ยว อีกประเด็นหนึ่งคือ นโยบายค่าตั๋วโดยสารรถไฟฟ้าที่ 20 บาทตลอดสายจากรัฐบาลในการซื้อสัมปทานรถไฟฟ้าทั้งหมดกลับมาเป็นของรัฐแล้วสัญญาจะแปลงเป็นรูปแบบจ้างเอกชนดำเนินงาน(PPP-Gross cost) (จากเดิมเป็นเอกชนรับสิทธิ์ในการเก็บรายได้และรับความเสี่ยงจากผลการดำเนินงานทั้งหมด PPP-Net Cost) จนถึงขณะนี้เรายังไม่เห็นความคืบหน้าในเรื่องนี้ อย่างไรก็ดี เรามองว่า BEM ไม่น่าได้รับผลกระทบเพราะรัฐบาลยืนยันว่าจะคงสัมปทานตามเดิมไม่ว่าจะเป็นทางด่วนหรือรถไฟฟ้าสาย MRT และรัฐจะรับภาระส่วนต่างราคา นอกจากนี้การขอซื้อสัมปทานคืนกลับมาเป็นของรัฐอาจบ่งบอกว่า BEM จะได้รับเงินสดส่วนเกินก้อนใหญ่เพิ่มอีกด้วย

Valuation & action

เราคงคำแนะนำซื้อ โดยมีราคาเป้าหมาย SOTP ที่ 11.20 บาท (ใช้ WACC ที่ 5.8% และ TG ที่ 1%) มา
จากธุรกิจหลัก 9.00 บาท อีก 0.80 บาทจากการลงทุนใน Thai Tap Water (TTW.BK/TTW TB) และ CK
Power (CKP.BK/CKP TB) และอีก 1.40 บาทจากรถไฟฟ้าสายสีส้ม ปัจจุบัน BEM เทรดที่ระดับ -1 S.D.
ของค่าเฉลี่ย PE (ก่อนโควิด) ทั้งนี้ ประมาณการของเราอาจมีการเปลี่ยนแปลงไปตามการแก้ไขสัมปทาน
ของ BEM ที่จะเกิดขึ้น

Risks

ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP ความล่าช้าจากการอนุมัติของคณะรัฐมนตรีและการเริ่มดำเนินการโครงการใหม่ ๆ การแก้ไขสัญญาต่าง ๆ การปรับเปลี่ยนฎระเบียบต่าง ๆ ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย และจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติเดินทางเข้ามาในไทย