วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ WHA การปรับโครงสร้างสู่บริษัทโฮลดิ้ง

WHA มีแผนที่จะแยก WHAID ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่ทำกำไรสูงโดยดำเนินธุรกิจนิคม ฯ (IE) ทั้งในประเทศไทยและเวียดนาม โดยที่ WHAID น่าจะเสนอขายหุ้นให้กับประชาชนทั่วไป (IPO) ได้ภายในสิ้นปี 2568 โดยเสนอขายจำนวน 970 ล้านหุ้น (582 ล้านหุ้นที่มีอยู่เดิมของ WHA และ 388 ล้านหุ้นใหม่) ขณะที่ การถือหุ้นของ WHA หลัง IPO น่าจะไม่น้อยกว่า 75.95% (Figure 4) ในขณะเดียวกัน WHA ก็จะปรับโครงสร้างการถือหุ้นใน WHA Utilities & Power (WHAUP.BK/WHAUP TB) วย โดยในที่สุด WHA จะถือหุ้นใน WHAUP ที่ 56.78% ลดลงจากประมาณ 70.5% (Figure 5)

Implication

เงินที่ได้จาก IPO ของ WHAID จะนำไปใช้เป็นทุนในการลงทุน (capex) 5 ปีของกลุ่ม WHA ซึ่งเพิ่งเพิ่มขึ้นเป็น 1.19 แสนล้านบาท โดยเพิ่มขึ้น 50% จากการประมาณการเดิม ตามการเพิ่ม capex ของธุรกิจที่มีอยู่เดิม 13% อยู่ที่ 8.9 หมื่นล้านบาทและเพิ่มอีก 3.0 หมื่นล้านบาทในธุรกิจ Mobilix นอกจากนี้ WHA ตั้งเป้าที่จะลดอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (net IBD/equity) จาก 1.2x ลงเหลือ 0.7x หลังการ spin-off โดย WHA จะกลายเป็นบริษัทโฮลดิ้งซึ่งโดยทั่วไปมีการซื้อขายที่ discount  ส่วนนักลงทุนที่ชอบการลงทุนในธุรกิจนิคม ฯ ล้วนๆ จะหันไปที่ WHAID แล้ว WHA ก็จะเหลือเพียงรายได้ประจำจากค่าเช่าคลังสินค้าซึ่งน่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 3.3 ล้านตร.ม.ภายในปี 2572 (จากปัจจุบัน 2.3 ล้านตร.ม.) ขณะที่ ธุรกิจ Mobilix – การทำระบบให้เช่ารถEV เพื่อทำธุรกิจโลจิสติกส์ครบวงจร และ WHA Digital ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น ทั้งนี้ธุรกิจ Moblix มีรายได้ปี 2567 อยู่ที่ 128 ล้านบาทและอัตรากำไรขั้นต้น 35% และเราคาดว่ารายได้ดังกล่าวจะเพิ่มเป็น 660 ล้านบาทในปี 2568F จากรถเช่าจำนวน 850 คัน

 

 

ปรับลดประมาณการกำไรปี 2568F

เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2568F ลง 18% จากอัตรากำไรขั้นต้นต่ำลงและส่วนแบ่งกำไรต่ำกว่าคาด โดยเฉพาะจาก Gheco-One และบริษัทร่วมของโรงไฟฟ้าอื่นๆ โดยที่ธุรกิจโรงไฟฟ้าของบริษัทยังซบเซามาตั้งแต่ปีที่แล้วและอาจยังคงชะลอตัวต่อในปีนี้ นอกจากนี้ เรายังคาดค่าใช้จ่ายที่สูงขึ้นจากการปรับโครงสร้างธุรกิจ ขณะที่ส่วนของผู้ถือหุ้นส่วนน้อยก็น่าจะพุ่งขึ้นหลังการปรับโครงสร้างธุรกิจเสร็จประเด็นเหล่านี้น่าจะกดดันต่อ net margin และกำไรสุทธิ ในขณะที่ เรายังไม่ได้รวมกำไรที่อาจจะเกิดจากการทำ IPOของ WHAID หรือดีล M&A ในอนาคตไว้ในประมาณการเนื่องจากยังไม่มีความชัดเจน

Valuation & Action

เราปรับลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 3.4 บาท จากเดิม 6.20 บาท (Figure 3) และปรับลดคำแนะนำ WHA ลงเป็น "ถือ" จากซื้อ ด้วยสมมติฐาน PE ต่ำลงที่ -1SD ในธุรกิจ IE และคิดส่วนลด 20% จาก fair price ของเราเพื่อสะท้อนสถานะใหม่ในฐานะบริษัทโฮลดิ้ง โดยในช่วงการทำดีลนี้ ชี้เป็นนัยว่าธุรกิจ IE กำลังเข้าสู่จุดพีคของวัฏจักรธุรกิจ ทั้งนี้ เราคาดยอดขายที่ดินทรงตัวในปีนี้ ขณะที่ WHA ตั้งเป้าอย่างระมัดระวังด้านยอดขายที่ดินลดลง 8% อย่างไรก็ดี upside อาจมาจากความเป็นไปได้ที่จะมีกำไรจากการ spin-off ธุรกิจ และความเป็นไปของการทำ M&A ซึ่งยังไม่มีความชัดเจนในขณะนี้

Risks

ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP, การเพิ่มขึ้นของต้นทุนสาธารณูปโภคและค่าแรงงานขั้นต่ำ,ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ภูมิรัฐศาสตร์โลกและเงินลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI)