วิเคราะห์หุ้น : บล.เคจีไอฯ Industrial Estate Sector คาดการเติบโตในอนาคตชะลอลง

ยอดขอรับการส่งเสริมการลงทุนจาก BOI ปี 2567 ที่ 1.1 ล้านล้านบาทพุ่งขึ้น 35% YoY เทียบกับค่าเฉลี่ย 28% ต่อปีในช่วงปี 2564-2566 โดยที่ อุตสาหกรรมลำดับต้น ๆ ได้แก่ อิเล็กทรอนิกส์และเครื่องใช้ไฟฟ้าอุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้องกับยานยนต์ โครงสร้างพื้นฐานและเทคโนโลยีดิจิทัล (digital tech) ขณะที่ นักลงทุนกลุ่มหลัก ๆ มาจากประเทศที่พูดภาษาจีนสื่อสาร อย่างเช่น จีน สิงคโปร์ และฮ่องกง

ยอดขายและโอนที่ดินปี 2567 สูงสุดเป็นประวัติการณ์

ยอดขายที่ดินนิคม ฯ ของ Amata Corp (AMATA.BK/AMATA TB)* ในปี 2567 พุ่งขึ้น 63% อยู่ที่ 3.019
พันไร่ ซึ่งสูงสุดในรอบทศวรรษที่ผ่านมา อีกทั้ง ยอดโอนที่ดินของ AMATA ก็เพิ่มขึ้น 58% YoYเช่นกัน โดยสูงสุดเป็นประวัติการณ์อยู่ที่ 1.912 พันไร่ ขณะที่ ยอดขายที่ดินปี 2567 ของ WHA Group (WHA.BK/WHA TB)* อยู่ที่ 2.565 พันไร่ (-6% YoY) และโอนที่ดิน 2.020 พันไร่ (-8% YoY) ทั้งนี้ยอดขายและโอนที่ดินรวมปี 2567 เติบโต 22% YoY และ 32% YoY ตามลำดับ

ยอดขายและโอนที่ดินปี 2568 อาจลดลงจากฐานสูงบ้างแต่ยังคงดีกว่าค่าเฉลี่ย 3ปีในอดีต

เราคาดยอดขายที่ดินปี 2568F ของ AMATA ที่ 2.500 พันไร่ (-7% YoY) เทียบกับเป้าของบริษัทเชิงอนุรักษ์นิยมที่ 2.000 พันไร่ ส่วนยอดขายที่ดินของ WHA เราคาดที่ 2.500 พันไร่เช่นกัน โดยทรงตัว YoY เทียบกับเป้าของบริษัทที่ 2.350 พันไร่ อย่างไรก็ตาม แม้ยอดขายที่ดินรวมของทั้งสองบริษัทอาจลดลง 10% YoY อยู่ที่ 5.00 พันไร่ แต่ยอดโอนที่ดินน่าจะแผ่วลงเพียง 3% อยู่ที่ 3.800 พันไร่ในปี 2568F เพราะยังมียอดขายรอโอน (backlog) ของทั้งสองบริษัทอยู่อีกมาก ทั้งนี้ ยอดขายและโอนที่ดินในช่วงปี 2564-2566 เฉลี่ยอยู่ 3.037 พันไร่ และ 2.259 พันไร่ยังต่ำกว่าตัวเลขปี 2568 อย่างมาก ขณะที่ เราคาดกำไรรวมน่าจะยังเพิ่มขึ้น 6% YoY

 

 

ชื่นชอบ AMATA มากกว่า WHA

เราชอบ AMATA ในฐานะบริษัทที่ดำเนินธุรกิจนิคม ฯ (IE) เพียงอย่างเดียว ด้วย backlog สูงมากถึง 2.1 หมื่นล้านบาท (ประเทศไทย 1.9 หมื่นล้านบาทและเวียดนาม 2 พันล้านบาท) ขณะที่ เราคาดว่ากำไรของ AMATA จะยังเติบโตดีในปี 2568F-2569F นอกจากนี้ เรายังเห็นความเป็นไปได้ที่ margin จะดีขึ้นด้วยจากราคาขายเฉลี่ยที่สูง ส่วน WHA เราให้น้ำหนักน้อยกว่าจากแผนแยกธุรกิจ WHAID ซึ่งเป็นบริษัทลูกที่เน้นทำธุรกิจ IE จะเปลี่ยนบริษัทให้เป็นบริษัทโฮลดิ้ง ซึ่งต่อไปน่าจะเทรดด้วยส่วนลด

กำไรรวม 4Q67 ลดลงทำให้กำไรทั้งปีเติบโตเหลือเป็นเลขหลักเดียว

กำไรรวม 4Q67 ของทั้งสองบริษัทดังกล่าวลดลง 27% YoY ส่วนใหญ่เป็นเพราะกำไรของ WHA แย่ลง 50% จากการขายสินทรัพย์ให้เช่าเข้ากองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT) ลดลงอยู่ที่ 929 ล้านบาท (-69% YoY) และยอดโอนที่ดินน้อยลงด้วย ส่วนธุรกิจไฟฟ้าภายใต้บริษัทย่อย WHA Utilities & Power (WHAUP.BK/WHAUP TB) ก็ย่ำแย่เช่นกันจากขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนและต้นทุนภาษีเพิ่มเติม ในทางกลับกัน AMATA ทำกำไรสุทธิสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 1 พันล้านบาท แต่ก็ยังต่ำกว่าตลาดคาดเพราะอัตรากำไรขั้นต้นต่ำกว่าคาดและมีกำไรสูงขึ้นจากส่วนของผู้ถือหุ้นน้อยในบริษัท Thai Chinese Rayong estate ทั้งนี้ กำไรรวมปี 2567 เติบโตเพียง 8% YoY ช่วยดันจากผลการดำเนินงาน AMATA ที่แข็งแกร่งเป็นหลัก ขณะที่ ผลการดำเนินงานทั้งปี ของ WHA ทรง ๆ

 

 

 

Valuation & Action

ประเด็นปัญหาทางภูมิรัฐศาสตร์ที่รุนแรงขึ้นอาจทำให้การย้ายฐานการผลิตชะลอออกไป แม้เราคาดยอดขาย/โอนที่ดินรวมและกำไรในปี 2568F-2569F จะยังคงดีกว่าค่าเฉลี่ยในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา แต่อัตราการเติบโตในอนาคตอาจไม่น่าตื่นเต้นเท่าที่ควร นอกจากนี้ แผนการขายสินทรัพย์ และการปรับโครงการสร้างธุรกิจของ WHA และ AMATA อาจล่าช้าออกไปอีกท่ามกลางแนวโน้มตลาดหุ้นที่ไม่เอื้ออำนวยโดยปกติ กำไรครึ่งปีหลัง (2H) แข็งแกร่งกว่าครึ่งปีแรกและสูงสุดในไตรมาส 4 ทั้งนี้ เราปรับลดน้ำหนักลงทุนของกลุ่ม IE นี้ ลงที่ “เท่ากับตลาด ฯ” จากเดิม “มากกว่าตลาด ฯ” โดยให้คำแนะนำ “ซื้อ” AMATA ประเมินราคาเป้าหมาย SOTP ที่ 31.00 บาท ส่วน WHA ให้คำแนะนำเพียง “ถือ” โดยมีราคาเป้าหมาย SOTP ที่ 3.40 บาท

Risks

ความรวดเร็วในอัตราการเติบโต GDP, การเพิ่มขึ้นของต้นทุนสาธารณูปโภคและค่าแรงงานขั้นต่ำ, ความ
ผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ความรวดเร็วในการโอนที่ดินนิคม ฯและเงินลงทุนจากต่างประเทศ (FDI)