วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.กรุงศรี GULF NewCo พร้อมเติบโตหลังควบรวม
เริ่มต้นคำแนะนำ Buy GULF (NewCo) ที่ TP25F 56.5 บาท/หุ้น อิง SOTP โดย GULF ยังเป็นผู้ประกอบการโรงไฟฟ้าที่มีความ Secured บนสัญญารูปแบบ IPP และ Renewables, มี MW growth ต่อเนื่อง
รวมถึงมีการเติบโตทั้งในแง่ของกำไรและ Operating Cashflow จากการควบรวมธุรกิจ Telecom เราคาดกำไรปกติปี 25-27F ของ GULF (NewCo) ทำจุดสูงสุดต่อเนื่องบนการเติบโตเฉลี่ย 18% CAGR จาก i) Equity MW ของโรงไฟฟ้าใหม่ที่กำลังทยอย COD ในปี 25-27F รวม 2,535 MW ii) การเติบโตของส่วนแบ่งกำไรจาก ADVANC ราว 5% ต่อปี iii) คาดอัตรากำไรขั้นต้นเริ่มปรับตัวดีขึ้นจากต้นทุนเชื้อเพลิงก๊าซลดลงในปี 26-27F ไปอยู่ที่บริเวณ 302 และ 281 บาทต่อ MMBTU โดยประมาณการปัจจุบันเรายังไม่รวม Upside จาก Potential project บนพลังงานหมุนเวียนหลังควบรวม ซึ่งหากเกิดขึ้นจริงจะคิดเป็นกำไรส่วนเพิ่มราว 34-64% ของประมาณการปี 26F
ปลอดภัยที่สุดในกลุ่มโรงไฟฟ้า
เรามอง GULF ยังคงโดดเด่นสุดในกลุ่มโรงไฟฟ้า ภายใต้ i) โครงสร้างธุรกิจหลักซึ่งเป็นโรงไฟฟ้า IPP และ Renewables เป็นหลักทำให้ GULF มีความ Secured ทั้งในแง่ของกำไรและ Operating Cashflow ii) มี MW growth ปี 25-27F ราว 6% CAGR ประกอบกับมีโรงไฟฟ้าพลังงานโซล่าร์ และพลังงานน้ำที่รอ COD ยาวไปถึงปี 29-33F อีก 2,473 MW หรือคิดเป็น Equity MW ส่วนเพิ่ม 20% จากปัจจุบัน โดยหากมองบนกำไรปัจจุบันสัดส่วนกำไรจะมาจาก GULF (ธุรกิจพลังงาน) 63% และ INTUCH เดิม (ธุรกิจ Telecom) 37%
คาดกำไรปี 25-27F เติบโตเฉลี่ย 18% CAGR
คาดกำไรปกติปี 25-27F ของ GULF (NewCo) ทำจุดสูงสุดต่อเนื่องที่ 2.6 หมื่นลบ. บนการเติบโตเฉลี่ย 18% CAGR โดยมีกำไรเติบโต 43% ในปี 2025F, 6% ในปี 2026F และ 7% ในปี 2027F ซึ่งปัจจัยหลักมาจาก i) การรับรู้รายได้และส่วนแบ่งกำไรจาก Equity MW ของโรงไฟฟ้าใหม่ที่กำลังทยอย COD (Equity MW ได้แก่ HKP IPP 755 MW, BPG IPP 210 MW, และโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียน 1,570 MW) ii) การเติบโตของส่วนแบ่งกำไรจาก ADVANC ราว 5% ต่อปี iii) คาดอัตรากำไรขั้นต้นเริ่มปรับตัวดีขึ้นจากต้นทุนเชื้อเพลิงก๊าซลดลงในปี 26-27F ไปอยู่ที่บริเวณ 302 และ 281 บาทต่อ MMBTU (vs. สมมติฐานปี 25F 330 บาทต่อ MMBTU) โดยบนประมาณการปัจจุบันเรายังไม่รวม Upside จาก Potential project หลังการควบรวมกิจการ
ติดตาม Potential Upside จากการควบรวม
หลังการควบรวมเราคาดมูลค่า Asset ทั้งหมดของ GULF (NewCo) ที่ 7.3 แสนลบ. บนอัตราส่วน IBD/E ของ GULF (NewCo) ซึ่งคาดว่าจะลดลงเหลือ 0.7 เท่าหลังการควบรวมกิจการ จะเปิดโอกาสให้บริษัทสามารถกู้ยืมเพิ่มได้ราว 3 แสนลบ. โดยปัจจุบันมี Potential project ซึ่งเรายังไม่ได้รวมเข้ามาในประมาณการได้แก่การลงทุนเพิ่มเติมในพลังงานหมุนเวียนจาก Debt headroom ดังกล่าว เราจึงมีการทำ Sensitivity analysis โดยสมมติว่า หากเงินลงทุนดังกล่าวจะถูกนำไปใช้กับโครงการพลังงานหมุนเวียนทั้งในรูปแบบพลังงานโซล่าร์, พลังงานน้ำ, พลังงานลม จะสร้างกำไรส่วนเพิ่มในกรอบ 0.9-1.7 หมื่นลบ. คิดเป็นมูลค่าต่อหุ้นในกรอบ 7.6-13.4 บาท (DCF, WACC 5%) และเป็น Upside จากประมาณการปี 26F ราว 34-64%
ความเห็นและคำแนะนำ
กำหนดราคาเป้าหมายของ GULF (NewCo) ที่ 56.5 บาท โดยใช้วิธี SOTP สำหรับประมาณการปี 2025F แบ่งเป็น i) มูลค่าธุรกิจพลังงานที่ 25.0 บาทต่อหุ้น (DCF - WACC 5%, Terminal Growth 0%) ii) ธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานให้มูลค่า 4.5 บาทต่อหุ้น iii) ธุรกิจสื่อสารและดิจิตัลมูลค่า 27.1 บาทต่อหุ้น จากมูลค่าตามสัดส่วนการถือครอง ADVANC ที่ 40.4% (25.0 บาท) และ THCOM ที่ 41.14% (0.4 บาท) และธุรกิจ Data center และอื่นๆ 1.7 บาท ซึ่งหากอิงราคาปิด ณ วันที่ 20 มี.ค. ของ GULF ที่ 49.75 บาท และ INTUCH ที่ 81.50 บาท เมื่อเทียบบน Swap ratio เราคาดจะได้หุ้น NewCo ที่ราคาเปิดราว 48 บาท เทียบเท่า PER25F 28 เท่า และหากนำมาเทียบกับราคาเป้าหมายของเราที่ 56.5 บาทต่อหุ้นจะมี Upside ราว 17% จึงแนะนา Buy โดยราคาเป้าหมายเทียบได้กับ PER25F ที่ 33 เท่า
