วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ GULF แนวโน้มราบรื่นและแข็งแกร่ง

วันที่ 8 พ.ค. GULF น่าจะรายงานกำไรหลักสูงเป็นประวัติการณ์ที่ 5.1 พันล้านบาท (+8% QoQ และ +23% YoY) (คิดเป็น 23% ของกำไรปี 2568F ของเรา) และกำไรสุทธิที่ 5.3 พันล้านบาท (+36% QoQ และ +52% YoY) (รวมกำไร Fx) ปัจจัยหนุนทั้ง YoY และ QoQ ได้แก่ i) รับรู้กำไรเต็มปีจาก GPD Unit 3-4 (มี.ค. 67 และ ต.ค. 67) และ HKP Unit 1-2 (754MWe); ii) ผลการดำเนินงานของ Intouch Holdings (INTUCH.BK/INTUCH TB)* แข็งแกร่งขึ้นและ iii) โครงการ Jackson ขาดทุนลดลง แม้ขณะนี้ ยังมีปัจจัยลบต่าง ๆ รวมถึงผลการดำเนินงานของ SPP อ่อนแอลง (อุปสงค์การใช้ไฟฟ้ากลุ่มผู้ใช้งานอุตสาหกรรม (IU) ลดลง, การปิดซ่อมบำรุงและอัตรา Ft ลดลง) ด้วยอัตรา Ft ที่ 0.37 บาท/kWh (ทรงตัว QoQ) ราคาก๊าซของ SPP จะอยู่ที่ 332 บาท/mmbtu (+15 บาท QoQ แต่ -19 บาท YoY) อีกทั้ง GULF จะเผชิญกับภาษีที่สูงขึ้น จากกฎ Global Minimum Tax Rate (GMT) และอุปสงค์การใช้ไฟในสาธารณูปโภคของกลุ่ม IU น้อยลง ทั้งนี้: งบการเงินใหม่ของ GULF จะเริ่มรายงานใน 2Q68 เป็นต้นไป

แนวโน้ม 2H68 แข็งแกร่งจากโครงการใหม่เริ่ม COD และการประหยัดต้นทุนดอกเบี้ย

เราคาดกไร 2H68F ของ GULF ดีขึ้น หนุนจากการดำเนินงานของ Advanced Info Service (ADVANC.BK/ADVANC TB)* แข็งแกร่งขึ้นโดยมีส่วนแบ่งกำไรเพิ่มเป็น 40% (จาก 20%) ภายใน 4Q68 ส่วนโครงการโรงไฟฟ้าใหม่จะทยอย COD ต่อเนื่องกับต้นทุนดอกเบี้ยลดจากอัตราดอกเบี้ยลดลงและอันดับเครดิตดีขึ้น ขณะที่กำไรหลัก 2Q68F อาจขยับลง QoQ จาก margin ของ SPP ต่ำลงตามราคาก๊าซ SPP สูงขึ้น ซึ่งบางส่วนถูกชดเชยโดยปิดซ่อมบำรุงน้อยลงและอุปสงค์ใช้ไฟสูงขึ้นในช่วงหน้าร้อน

สู่การเติบโตปานกลางโดยเน้นที่อัตราการทำกำไรในระยะยาว

GULF กำลังเปลี่ยนผ่านจากหุ้นที่รเติบโตสูงไปสู่การเติบโตในระดับปานกลาง หลังจากมีฐานกำไรใหญ่ขึ้น โดยที่ตลาดดูเหมือนกำลังรอการกลับมาของ GULF สู่ระดับ ROE ที่เป็นตัวเลขสองหลักด้วยฐานทุนที่ใหญ่ขึ้น (>1.5 แสนล้านบาท) ซึ่งทำให้บริษัทสามารถกู้ยืมได้ถึง 1 ล้านล้านบาท (เทียบกับอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อทุน (net IBD/E) ที่ 0.8x ณ สิ้น 4Q67) ด้วยเงินลงทุน (CAPEX) จำนวน 9 หมื่นล้านบาทในช่วงปี 2568-2572F ซึ่ง GULF กำลังเข้าสู่ช่วงเก็บเกี่ยวผลตอบแทนหลังจากการลงทุนสูง โดย 80% ของ CAPEX จะเน้นที่พลังงานหมุนเวียน และ 15% ในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานก๊าซ ซึ่งจะช่วยให้มั่นใจถึงกำไรในระยะยาวจากการผลิตไฟฟ้าที่คิดเป็น 60% ของกำไรรวม

Valuation & Action

เรายืนคำแนะนำ ซื้อ แต่ปรับลดราคาเป้าหมายลงใหม่ที่ 54.00 บาท จากเดิม 63.00 บาท ซึ่งสะท้อนถึงการดึงโครงการโรงไฟฟ้าพลังงาน LNG กับโรงไฟฟ้า Cà Ná ในเวียดนาม (6GW) ที่มีศักยภาพออกจากประมาณการระยะยาวของเรา จากความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจ สัญญา PPA และนโยบายของรัฐบาลเวียดนามที่เปลี่ยนไป ซึ่งทำให้กำไรลดลง 7-8% ส่วนระยะสั้นปี 2568-2570F เราปรับกำไรลง 4% (Figure 2) สะท้อนถึงภาษีจาก GMT สูงขึ้น (มาที่ 14% จากเดิม 6%) และอุปสงค์การใช้ไฟกลุ่ม IU ลดลง (9% ของรายได้หลัก) โดยสรุป เรามองว่า GULF เป็นผู้หุ้นระดับชาติด้านโครงสร้างพื้นฐานของไทย ซึ่งเหมาะกับนักลงทุนที่ชอบกระจายความเสี่ยงในการเติบโต โดยเฉพาะอย่างยิ่งในภาคพลังงานและ ICT

Risks

ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overrun และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ย