วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ SCGP การเดิมพันครั้งนี้น่าสนใจกว่าเดิม

เนื่องจากสหรัฐฯ และจีนแสดงท่าทีเต็มใจที่จะเจรจากันมากขึ้น (รวมถึงประเทศอื่นๆ) ซึ่งเพิ่มความเป็นไปได้ที่อัตราภาษีนำเข้าได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว กรณีนี้สนับสนุนมุมมองของเราว่าอุปสงค์จะเร่งตัวขึ้นใน 2Q68 อาจกลับสู่ภาวะปกติ โดยอุปสงค์จะกระจายไปยังช่วง 2H68 ในขณะเดียวกัน SCGP ได้ตอบสนองเชิงกลยุทธ์โดยการกระจายการขายไปยังเอเชียใต้และตะวันออกกลางการจ้างผลิตภายนอก (outsourcing) ไปยังประเทศที่มีอัตราภาษีต่ำกว่า อย่างตุรกีและยุโรป การเพิ่มยอดขายในประเทศ และการลดต้นทุนอย่างเข้มงวด (Figure 12-13) ที่สำคัญรายได้ในประเทศ 1Q68 เพิ่มเป็น 45% (จาก 42% ในปี 2567) ในขณะที่ภูมิภาคอาเซียน (ไม่รวมไทย) ลดลงอยู่ที่ 33% (จาก 35%)

มองแนวโน้มสดใสขึ้นจากประสิทธิภาพต้นทุนเด่นและคง margin ไว้ได้ดี

เราปรับเพิ่มกำไรปี 2568-2570F ขึ้น 6-13% (Figure 3) เพื่อสะท้อนถึงต้นทุนการเงินที่ลดลงและ GPM ดีขึ้นจากต้นทุนต่าง ๆ ลดลง แม้ราคาขายจะต่ำลงก็ตาม ขณะที่กำไรหลักใหม่ของเรา 2568F ซึ่งคาดว่าจะลดลง 2% YoY สูงกว่าตลาด 4% แต่ปี 2569-70F ยังคงต่ำกว่าตลาด 13-15% ในระยะถัดไปกำไรหลัก 2Q68F น่าจะขยับขึ้น QoQ หนุนจากการกักตุนสต๊อก (restocking) ต่อเนื่องและ margin คงที่ ส่วนกำไรใน 3Q-4Q68F ก็น่าจะดีขึ้นต่อจากยอดขายในประเทศแข็งแกร่งขึ้น ต้นทุนต่ำลง และต้นทุนการเงินของ Fajar ลดลง หลังจาก SCGP เพิ่มทุน ซึ่งช่วยประหยัดได้ราว 300 ล้านบาทต่อปี ที่น่าสังเกตคือ การนำเข้ากระดาษลูกฟูกของจีนเพิ่มเป็น 7 แสนตันในเดือนมี.ค. (เทียบกับ 6.23 แสนตันในเดือนก.พ (Figure 5)

ผลประกอบการ 1Q68 – ดีกว่าเราและตลาดคาด 32%/8%

กำไรสุทธิ 1Q68 ของ SCGP ที่ 900 ล้านบาท (เทียบกับขาดทุนสุทธิ 57 ล้านบาทใน 4Q67 แต่ลดลง 48%
YoY) สูงกว่าเราคาด เนื่องจากปริมาณการขายบรรจุภัณฑ์และต้นทุนวัตถุดิบดีกว่าคาด ขณะที่กำไรหลักที่ 916 ล้านบาท (พุ่งขึ้นถึง 24 เท่า QoQ แต่ลดลง 46% YoY) คิดเป็น 24% ของกำไรปี 2568F ของเราสาเหตุที่กำไรหลักพุ่งขึ้น QoQ เพราะไม่มีรายการปรับปรุงสินค้าคงคลัง 260 ล้านบาท ปริมาณการขายแข็งแกร่งขึ้น (นำโดยกระดาษบรรจุภัณฑ์) ต้นทุนการดำเนินงานลดลง (ราคาเศษกระดาษรีไซเคิลลดลง 3% QoQ) ส่วนกำไรลดลง YoY มาจากการดำเนินงานที่ยังย่ำแย่และการรับรู้ผลขาดทุนเต็มปีของ Fajar ในแง่ EBITDA margin ของ integrated packaging unit (IPB) ดีขึ้นที่ 14.5% (เทียบกับ 11.6% ใน 4Q67) ขณะที่ EBITDA margin ของ fibrous unit (FB) ดีขึ้นเช่นกันอยู่ที่ 10.6% (เทียบกับ 8.6% ใน 4Q67) ส่วน EBITDA ของ Fajar ดีขึ้นQoQ แต่ก็ขาดทุนสุทธิมากขึ้น QoQ ด้วย

Valuation and action

เรายืนคำแนะนำ “ซื้อ” และปรับเพิ่มราคาเป้าหมายขึ้นใหม่เป็น 16.00 บาท (จากเดิม 13.80 บาท) อิงจาก
EV/EBITDA เดิมที่ 7.1x (ค่าเฉลี่ยในอดีต -2.5 S.D) ซึ่งสะท้อนถึงการปรับเพิ่มกำไรของเรา เราเชื่อว่าการเปิดกว้างในการเจรจากันมากขึ้นของสหรัฐฯ และจีน จะทำให้ sentiment ตลาดให้ดีขึ้น และ reward/risk ของเราเป็นการเดิมพันที่คุ้มเสี่ยงขึ้น อีกทั้งการตอบสนองเชิงกลยุทธ์ที่รวดเร็วของ SCGP ช่วยให้ความเสี่ยงขาลงจำกัดกว่าที่คาดไว้เดิม ทั้งนี้ ความสามารถในการปรับตัวนี้อาจนำไปสู่การ rerating ในระยะสั้นต่อ ในขณะนี้ SCGP ซื้อขายที่ discounted เมื่อเทียบกับ global peers

Risks

ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบและพลังงาน, ความเสี่ยงด้อยค่าดีล M&A และความเสี่ยงของประเทศ