ปัญหาของนโยบายการเงิน : ดอกเบี้ยสูงและต่ำเกินไป

แต่มติสำคัญคือการประมาณการค่ามัธยฐานสำหรับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในปีนี้ (Dot plot) ที่ยังจะมีการปรับลดสามครั้งในปีนี้ แต่คณะกรรมการเสียงส่วนน้อยคาดว่าจะมีการปรับลดน้อยลงกว่า 3 ครั้ง 

นอกจากนั้น ในการประมาณการเศรษฐกิจในปีนี้และปีต่อ ๆ ไป เจ้าหน้าที่ Fed คาดการณ์ว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะขยายตัวดีขึ้นมากจากประมาณการครั้งก่อน เงินเฟ้อมีแนวโน้มสูงยาวนานขึ้น แต่ยังคงมุมมองการปรับลดดอกเบี้ยในปีนี้ที่ประมาณ 0.75% เช่นเดิม คำถามคือ แนวคิดเช่นนี้เหมาะสมหรือไม่

เพราะในภาพใหญ่ เศรษฐกิจสหรัฐก็ยังดีเหมือนจะดีมาก การจ้างงานสูงเกินกว่าเดือนละ 2 แสนตำแหน่ง อัตราว่างงานก็อยู่ในระดับแทบจะต่ำที่สุดเป็นประวัติการณ์ การเติบโตของเศรษฐกิจในไตรมาสล่าสุด (3.2%) ก็ยังดูสูงกว่าศักยภาพเศรษฐกิจ (1.8%) ค่อนข้างมาก 

แต่ในทางกลับกัน การผิดนัดชำระหนี้บัตรเครดิตและสินเชื่อส่วนบุคคลสูงขึ้นมาก ท่ามกลางดอกเบี้ยบัตรเครดิตที่สูงเป็นประวัติการณ์ รวมถึงต้นทุนทางการเงินของบริษัทขนาดเล็ก และจำนวนการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทต่าง ๆ ตั้งแต่ต้นปีที่สูงสุดเป็นอันดับรองจากช่วงเกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์

เหล่านี้บ่งชี้ว่า สำหรับคนบางกลุ่ม อัตราดอกเบี้ยที่สูงสุดในรอบกว่า 2 ทศวรรษนี้กำลังทำร้ายพวกเขา

โดยปกติแล้ว การขึ้นหรือลงดอกเบี้ยนโยบาย จะมีผลกระทบอย่างมากต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นต่างๆ เช่น อัตราดอกเบี้ยเงินฝากธนาคารและกองทุนตลาดเงิน แต่อิทธิพลที่มีต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาว เช่น อัตราดอกเบี้ยในหุ้นกู้ของบริษัท อาจน้อยกว่า

แนวคิดที่ว่าอัตราดอกเบี้ยของ Fed สูงเกินไป และควรจะลดลงได้แล้วนั้นได้รับแรงหนุนจากแบบจำลองต่างๆ โดยเฉพาะ Taylor Rule ที่นำเสนอโดย John Taylor นักเศรษฐศาสตร์จากมหาวิทยาลัยสแตนฟอร์ด ที่ระบุว่า ดอกเบี้ยที่เหมาะสม ขึ้นอยู่กับ

(1) ดอกเบี้ยที่ควรจะเป็นในระยะยาว

(2) ส่วนต่างของอัตราเงินเฟ้อในปัจจุบันกับเป้าหมาย และ

(3) อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจว่าต่ำกว่าศักยภาพ (Output gap) มากน้อยเพียงใด 

ทั้งนี้ ดอกเบี้ย Taylor rule ที่คำนวณโดย Atlanta Fed ระบุว่าอัตราเป้าหมายของ Fed ตอนนี้ควรอยู่ที่ 3.9% ถึง 4.7% ขณะที่การคำนวณ Taylor rule อย่างง่ายของผู้เขียนพบว่าดอกเบี้ยปัจจุบันควรจะอยู่ที่ 3.7% (นั้นหมายความว่าดอกเบี้ยในปัจจุบันที่ 5.4% นั้นสามารถลดได้ถึง 7 ครั้ง ถึงจะไปอยู่ที่ระดับที่ควรจะเป็น)

อย่างไรก็ตาม สำหรับชาวอเมริกันบางส่วน อาจรู้สึกว่าอัตราดอกเบี้ยนั้นตึงตัวมาก โดยดอกเบี้ยที่บัญชีบัตรเครดิตที่ถูกเรียกเก็บในไตรมาส 4/2023 นั้นสูงถึง 21.5%  สูงที่สุดในรอบ 30 ปี และสูงมากเมื่อเทียบกับ 14.9% ในไตรมาส 4/2019 ก่อน Covid  

นอกจากนั้น ธุรกิจขนาดเล็กก็ได้รับผลกระทบเช่นกัน เพราะมักใช้บัตรเครดิตของเจ้าของกิจการในการแก้ปัญหาสภาพคล่อง โดยการสำรวจของ Fed พบว่า 56% ของเจ้าของธุรกิจมักใช้บัตรในการจัดหาเงินทุนเป็นประจำ มากกว่าแหล่งสินเชื่ออื่นๆ นอกจากนั้น ดอกเบี้ยสินเชื่อธุรกิจขนาดเล็กก็เชื่อมโยงกับดอกเบี้ยระยะสั้น (ที่ปรับสูงขึ้นมากตามดอกเบี้ยนโยบาย) เช่นกัน 

ต้นทุนทางการเงินของธุรกิจขนาดเล็กที่สูงขึ้นมากเช่นนี้ อาจกระทบต่อการดำเนินธุรกิจ และลามสู่เศรษฐกิจผ่านตลาดแรงงาน เนื่องจากในปัจจุบัน บริษัทในสหรัฐที่มีพนักงานน้อยกว่า 100 คนคิดเป็นประมาณหนึ่งในสามของการจ้างงาน

ในขณะที่การวิจัยแสดงให้เห็นว่าธุรกิจขนาดเล็ก (Start-up) ที่กำลังเติบโตขึ้นเป็นธุรกิจขนาดกลางนั้น เป็นปัจจัยสำคัญของการเติบโตของตลาดแรงงานสหรัฐ 

ในอีกด้านหนึ่ง ดอกเบี้ยระยะยาวกลับไม่ได้เพิ่มขึ้นมาก เมื่อเทียบกับช่วงก่อนเกิด Covid เท่ากับดอกเบี้ยนโยบาย โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 4.2-4.3% แม้ว่าจะสูงกว่าก่อนเกิด Covid แต่ก็ไม่ได้สูงมาก และต่ำกว่า 5% ในปีที่แล้วอย่างมีนัยสำคัญ 

อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่ค่อนข้างต่ำส่วนหนึ่งได้รับแรงหนุนจากความคาดหวังของนักลงทุนว่า Fed จะปรับลดดอกเบี้ยลงบ้าง รวมถึงสะท้อนความเชื่อในหมู่นักลงทุนว่า Fed จะสามารถลดเงินเฟ้อลงได้ โดยไม่ทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย (หรือที่เรียกว่า Soft landing) สะท้อนให้เห็นจากอัตราผลตอบแทนหุ้นกู้ (Corporate bond) ที่ต่ำ

ขณะที่ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรบริษัท (Corporate bond spread) นั้นแทบจะต่ำที่สุดในรอบกว่า 40 ปี รวมถึง สะท้อนผ่านดัชนีหุ้นตลาดหลักต่าง ๆ ที่ทำจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ โดย S&P500 เพิ่มขึ้นมากกว่า 30% จากปีที่แล้ว 

ในทางกลับกัน ดอกเบี้ยระยะยาวที่ยังสูงสำหรับหลายครัวเรือนคือ ดอกเบี้ยจำนองเงินกู้ซื้อบ้าน 30 ปี (Mortgage rate) ที่สูงกว่าช่วงก่อนเกิดโรคระบาดมาก และส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยนี้กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลก็กว้างขึ้น ซึ่ง Mortgage rate ที่สูงทำให้ประชาชนจำนวนมากไม่สามารถเป็นเจ้าของบ้านได้

ภาพเหล่านี้ ทำให้เกิดความเหลื่อมล้ำทางการเงินมากขึ้น ท่ามกลางคนตัวเล็กและบริษัทขนาดเล็กที่กำลังประสบปัญหาการเงิน บริษัทขนาดใหญ่ที่สามารถออกหุ้นกู้ได้ กลับสามารถระดมทุนง่ายกว่าธุรกิจขนาดเล็กและครัวเรือนจำนวนมาก

ขณะที่ดัชนีความตึงตัวทางการเงิน (Financial condition index)  ที่ Goldman Sachs คำนวณแสดงให้เห็นว่าสภาวะทางการเงินโดยรวมของสหรัฐผ่อนคลายขึ้น  ขณะที่ดัชนีของ Chicago Fed แสดงให้เห็นว่าความตึงตัวทางการเงินล่าสุดผ่อนคลายที่สุดในรอบกว่า 2 ปี

ในส่วนของผู้เขียนนั้น เชื่อว่าดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ในระดับสูงนี้จะกระทบต่อแต่ละภาคส่วนเศรษฐกิจไม่เท่ากัน โดยภาคที่จะได้รับผลกระทบในระยะต่อไปได้แก่

(1) ภาคการบริโภคส่วนบุคคล โดยเฉพาะกลุ่มเปราะบางและกลุ่มรายได้น้อย

(2) กลุ่มธุรกิจ SMEs ที่เข้าถึงสภาพคล่องทางการเงินได้ยากกว่ากลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ และ

(3) กลุ่มธุรกิจที่กำลังเผชิญปัญหาเชิงโครงสร้าง เช่น อสังหาฯ เพื่อการพาณิชย์ ซึ่งจะกระทบกับภาคธนาคารที่มีการปล่อยสินเชื่อกับธุรกิจดังกล่าวเป็นจำนวนมาก

ในอีกด้านหนึ่ง ภาคการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงก็จะมีความเสี่ยงจากการปรับตัวลดลงของราคาในระยะต่อไปเช่นเดียวกัน เนื่องจากราคาของบางสินทรัพย์ขึ้นเกินปัจจัยพื้นฐานค่อนข้างมาก

ดอกเบี้ยที่สูงส่งผลต่อคนและธุรกิจแต่ละกลุ่มไม่เท่ากัน คนที่รวยอยู่แล้วและบริษัทขนาดใหญ่ ต่างไม่ยี่หระกับดอกเบี้ยที่สูงกว่า 2 ทศวรรษ แต่กลับคนตัวเล็กและบริษัท SMEs แล้วนั้น ต้นทุนการเงินที่สูงลิ่วนี้กระทบต่อพวกเขาอย่างไม่ต้องสงสัย 

คำถามคือ ธนาคารกลางจะจัดการกับความเหลื่อมล้ำทางการเงินเหล่านี้อย่างไร.