ทฤษฎีแมลงสาบในตลาดหุ้น

พฤติกรรมของนักลงทุนและหุ้นในตลาดหลักทรัพย์เป็นสิ่งที่นักวิชาการจำนวนมากได้ทำการศึกษามายาวนาน และได้สร้างเป็น “ทฤษฎี” ขึ้นมากมาย หลายทฤษฎีก็ “เปลี่ยนโลกของการลงทุน” ไปอย่าง “สิ้นเชิง” ตัวอย่างที่ชัดเจนก็เช่น ทฤษฎี “ตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ” หรือ “Efficient Market Hypothesis” ที่บอกว่าตลาดหุ้นนั้นเก่งมาก มีความสามารถในการกำหนดราคาหุ้นทุกตัวให้เหมาะสมกับมูลค่าที่แท้จริงของมัน ดังนั้น การที่มีนักลงทุน รวมถึง “เซียนหุ้น” มาคุยว่าสามารถเลือกซื้อหุ้นที่มีราคาถูกกว่ามูลค่าพื้นฐานและขายเมื่อราคาสูงเกินไปแล้วนั้น เป็นเรื่องที่ไม่จริง “ในระยะยาว”

แต่ในระยะสั้นก็อาจจะทำได้เพราะ “ฟลุ๊ก” แล้วก็เก็บมาคุยโม้จนคนคิดว่าเป็น “เซียน” แต่ถ้าทำไปเรื่อย ๆ ในที่สุดก็พบว่า เขาไม่ได้กำไรมากกว่าผลตอบแทนปกติของตลาดซึ่งระยะยาวให้ผลตอบแทนทบต้นที่ประมาณ 10% ต่อปี เพราะปีต่อ ๆ มาเขาอาจจะขาดทุนหรือกำไรน้อยกว่าที่เคยทำได้ แต่ถีงตอนนั้นเขาก็จะไม่ออกมาพูดแล้ว คนทั่วไปก็ไม่รู้ว่าเขาเป็น “เซียนเยสเตอร์เดย์” ไปแล้ว ยังติดภาพว่าเป็นเซียนอยู่

แต่นักวิชาการซึ่งเป็นคนที่ “ค้นหาความจริง” ก็จะต้องตามดูว่ามีคนที่เป็น “เซียน” จริง ๆ หรือเปล่าในระยะยาวโดยการตั้ง “ทฤษฎี” แล้วก็ “พิสูจน์” ซึ่งก็พบว่าในตลาดหุ้นสหรัฐนั้น เป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพจริง ไม่มีใครเก่งกว่าตลาดได้จริง ๆ (อาจจะยกเว้นกรณีของบัฟเฟตต์)

ดังนั้น คำแนะนำก็คือ นักลงทุนไม่ควรเลือกหุ้นเอง แต่ควรลงทุนในกองทุนรวมที่อิงกับดัชนีตลาดซึ่งจะได้ผลตอบแทนสูงที่สุดเพราะไม่ต้องเสียค่าบริหารกองทุนสูงอย่างกองทุนที่มีการเลือกหุ้นลงทุนโดย “เซียน” และนั่นก็ทำให้โลกของการลงทุนในอเมริกาเปลี่ยนไป “อย่างสิ้นเชิง” คนส่วนใหญ่เลือกลงทุนในกองทุนรวมอิงดัชนีแทนการเลือกหุ้นลงทุนด้วยตนเองหรือลงทุนในกองทุน Active Fund

ผมพูดมายาว แต่สิ่งที่จะพูดในบทความต่อไปนี้จะเป็นสิ่งที่เรียกว่า “ทฤษฎีหุ้นแบบชาวบ้าน” ที่ไม่เคยหรือไม่มีการพิสูจน์ แต่เป็นเรื่องที่คุยกันในวงการนักเล่นหุ้นหรือนักลงทุนที่เป็น “นักปฏิบัติ” ที่อาจจะไม่ได้สนใจและไม่ได้เชื่อในทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ แต่เป็นความคิดหรือทฤษฎีที่อธิบายเรื่องราวเกี่ยวกับนักลงทุน หุ้นและตลาดหุ้นได้ดี ลองมาดูกัน

เรื่องแรกก็คือ “พฤติกรรมของนักลงทุนรายย่อย” ที่เขาพูดว่ามีความแตกต่างจากนักลงทุนสถาบันและ/หรือที่เป็นรายใหญ่ ถ้าเป็นในตลาดหุ้นอย่างอเมริกาก็จะมีทฤษฎีที่ว่า รายย่อยเป็นนักลงทุนที่ไม่มีเหตุผลหรือข้อมูลในการลงทุนและมักจะเป็น “หมู” ในตลาดที่จะถูก “เชือด” ดังนั้น ถ้าช่วงไหนนักลงทุนรายย่อยเข้ามาซื้อขายหรือเล่นหุ้นในตลาดมากกว่าปกติด้วยความโลภ ก็จงเตรียมไว้ได้เลยว่า เดี๋ยวหุ้นจะร่วง ดัชนีตลาดหุ้นจะตกลงมา

ในตลาดหุ้นไทยเราถึงกับมีคำเรียกนักลงทุนกลุ่มนี้ว่า “เม่า” หรือ “แมลงเม่า” และคาดการณ์ได้เลยว่าในไม่ช้าก็จะขาดทุนหุ้นหนักและ “ตาย” คือหนีออกจากตลาดหุ้น อาการของ “แมลงเม่า” ก็คือ ทุกครั้งที่เห็น “ไฟ” ซึ่งในตลาดหุ้นก็คือ “สตอรี่” ต่าง ๆ ที่ถูกจุดขึ้นมา ไม่ว่าจะมาจากสถานการณ์หรือนักลงทุนรายใหญ่ที่เข้ามาเล่นหรือ “ปั่น” หุ้น แมลงเม่าหรือนักลงทุนรายย่อยก็จะกรูกันเข้ามาเล่น ทำให้หุ้นวิ่งขึ้นร้อนแรงเหมือนไฟ แต่รายย่อยก็ “ไม่กลัว” และกลับเข้ามาเล่นเพิ่ม แต่แล้วก็ถูกไฟ “เผา” นั่นคือหุ้นตกลงมาอย่างหนักจนคนเล่นแทบจะเป็นหายนะ

ทฤษฎีชาวบ้านอีกเรื่องหนึ่งก็คือทฤษฎี “งานเลี้ยงค็อกเทล” ของ ปีเตอร์ ลินช์ อดีตผู้บริหารกองทุนผู้ยิ่งใหญ่ระดับโลก ซึ่งบอกว่า ถ้าคนทั่วไปในงานเลี้ยงแบบค็อกเทลไม่สนใจหุ้นเลย เห็นได้จากการที่เมื่อทักทายกับเขาซึ่งเป็น “เซียนหุ้น” ที่บริหารกองทุนรวมแล้วรีบเปลี่ยนเรื่องหรือหนีจากไป นั่นก็แปลว่าตลาดหุ้นกำลังจะขึ้น

แต่ถ้าช่วงไหนเริ่มมีคนคุยอ้อยอิ่งนานขึ้นเล็กน้อยหลังจากที่รู้ว่าเขาทำงานอะไร นั่นก็แปลว่าตลาดเริ่มปรับตัวขึ้นไปแล้วประมาณ 15% แต่ถ้าในกรณีต่อมาซึ่งตลาดปรับตัวขึ้นไปแล้ว 30% คนก็จะเริ่มมารุมล้อมเขา อาจจะเป็น 10 คน และคนเริ่มถามว่า “หุ้นตัวไหนดี”

ช่วงสุดท้ายก็คือ ถ้าคนเริ่มรุมล้อมเขามาก และบางคนก็เริ่มที่จะแนะนำปีเตอร์ ลินช์ว่าหุ้นตัวไหนดีน่าสนใจ นั่นก็คือเวลาที่คนจำนวนมากสนใจและเข้าไปถือหุ้นเต็มที่เพราะหุ้นบูมจัด ทุกคนพูดกันถึงเรื่องหุ้น นั่นก็คือเวลาที่ตลาดหุ้นขึ้นไปสูงสุดและใกล้จะตกลงมาอย่างแรงแล้ว 

ในตลาดหุ้นไทยเองก็จะมีการดัดแปลงว่าถ้านั่งแท้กซี่แล้วคนขับชวนคุยเกี่ยวกับหุ้นและบางทีก็แนะนำหุ้นเด็ดให้เราด้วย หรือบางทีก็เป็นช่างตัดผมหรือช่างเสริมสวยที่ปกติไม่น่าจะสนใจการลงทุนแต่กลับชวนคุยเกี่ยวกับเรื่องหุ้นและอาจจะบอกได้ด้วยว่าหุ้นตัวไหนดี นั่นก็เป็นสัญญาณว่าตลาดหุ้นกำลังพีก และใกล้ที่จะตกลงมาอย่างแรงแล้ว

ทฤษฎีเรื่องต่อมาที่อาจจะไม่ได้เกี่ยวกับนักลงทุนรายย่อยโดยตรงแต่มักจะทำให้นักเล่นหุ้นทั่วไปรวมถึงรายใหญ่บาดเจ็บอย่างหนักก็คือสิ่งที่ผมเรียกว่า “ทฤษฎีแมลงสาบ” ซึ่งพูดสั้น ๆ ก็บอกว่า “ถ้าเราเห็นแมลงสาบตัวหนึ่งอยู่แถวห้องครัว ก็จงเชื่อเถอะว่ามันยังมีแมลงสาบอีกหลายตัวที่ซ่อนอยู่และก็จะโผล่ออกมาเรื่อย ๆ” 

ความหมายก็คือ เมื่อเกิดเรื่อง “ฉาวโฉ่” หรือการฉ้อฉล หรือสิ่งที่ไม่ดี ผิดกฎหมาย ผิดศีลธรรมจรรยา ซึ่งรวมถึงการบริหารงานบริษัท การซื้อขายหุ้น การใช้ข้อมูลเอาเปรียบผู้ถือหุ้นหรือนักลงทุน การสร้างสตอรี่ที่เกินความเป็นจริง สิ่งต่าง ๆ เหล่านี้ เดิมทีบุคคลภายนอกก็ไม่รู้ แต่แล้ว จะด้วยเหตุผลอะไรก็ตาม เรื่องเลวร้ายหรือเรื่องที่ไม่ดีก็ปรากฏขึ้น บางเรื่องอาจจะเป็นอุบัติเหตุ แต่หลายเรื่องก็เป็นเพราะสถานการณ์ภายนอกที่ไม่เอื้ออำนวยมาก เช่น หุ้นทั่วไปรวมถึงตลาดหุ้นโลกตกต่ำลงมา นั่นทำให้คนทั่วไปเริ่มเห็นสิ่งไม่ดีที่เกิดขึ้นจากความตั้งใจของผู้บริหาร ซึ่งอาจจะเป็นเรื่องที่น่า “ขยะแขยง” เหมือน “แมลงสาบ” ตัวหนึ่งที่โผล่ออกมา

เมื่อเกิดเรื่องขึ้น แทบจะทุกครั้ง ก็จะมีคนมาบอกและยืนยันว่า เรื่องนั้น “จบแล้ว” และไม่มีสิ่งที่เลวร้ายอื่น ๆ อีก พูดง่าย ๆ มีแมลงสาบเพียงตัวเดียวและเรากำจัดมันไปแล้ว แต่ตามทฤษฎีแมลงสาบนั้นบอกว่า จะยังมีแมลงสาบอีกหลายตัวมากที่ซ่อนอยู่ และในที่สุดมันก็จะโผล่ออกมาให้เห็นอยู่เรื่อย ๆ จนกว่าเราจะกำจัดมันได้หมดจริง ๆ 

ทฤษฎีแมลงสาบนั้น แม้ว่าจะไม่มีนักวิชาการมาพิสูจน์เป็นเรื่องราว ผมคิดว่ามีความถูกต้องมาก แค่คิดถึงเหตุการณ์ฉาวโฉ่ใหญ่ ๆ ของบริษัทขนาดยักษ์ในโลกที่ผ่านมาก็น่าจะคาดได้ว่าทฤษฎีนี้เป็นจริงแน่นอน เหตุผลก็คือ ถ้ามีบริษัทไหนที่ใช้ “กลโกง” บางอย่างได้สำเร็จโดยที่คนภายนอกไม่รู้หรือไม่ตระหนัก ผู้บริหารหรือคนภายในบริษัทก็จะเริ่มหากลโกงอื่นเพื่อที่จะเพิ่มผลตอบแทนขึ้นอีก หรือไม่ก็ต้องหากลโกงอื่นเพื่อที่จะมาปิดบังกลโกงเดิมให้อยู่ต่อไปให้นานที่สุด และนั่นก็คือแมลงสาบที่ขยายพันธุ์ขึ้นเป็นฝูงโดยที่คนภายนอกไม่รู้เลย จนถึงวันหนึ่งที่แมลงสาบตัวหนึ่งถูกขุดพบหรือเผลอโผล่ขึ้นมา

ทฤษฎีแมลงสาบมักจะเกิดขึ้นในช่วงที่ตลาดหุ้นบูมหรือหุ้นบางกลุ่มบูมขึ้นมา ซึ่งมักจะก่อให้เกิดความโลภของคนที่เกี่ยวข้องโดยเฉพาะบุคคลภายในบริษัทที่จะเห็นโอกาสรวยและรวยมากอย่างง่าย ๆ โดยการสร้างสตอรี่ ปั้นตัวเลข สร้างรายได้และกำไรเทียม ไซฟ่อนเงินจากบริษัท ทำกำไรจากการซื้อ-ขายหุ้น ร่วมมือกับนักลงทุนรายใหญ่ในการทำราคาหุ้น และร่วมมือกับสื่อต่าง ๆ ที่จะสร้างกระแสในด้านที่ดี ๆ ทั้งหลายต่อสังคมและโดยเฉพาะต่อนักลงทุน

เกือบจะแน่นอนว่าสิ่งที่ไม่จริงหรือไม่ยั่งยืนที่ถูกสร้างขึ้นนั้น ในที่สุดมันก็ “ไม่ยั่งยืน” ภายในเวลา 3-4 ปี หรืออย่างสูงก็ไม่น่าจะเกิน 6-7 ปี รอยปริก็มักจะเกิดขึ้น และก็จะค่อย ๆ ลามจนแตกในที่สุด บริษัทพลังงานขนาด “ยักษ์” อย่าง Enron ที่มีกิจการทั่วโลกและมีผลการดำเนินงาน “สุดยอด” ซึ่งทำให้หุ้นขึ้นไปที่ราคาประมาณ 90 เหรียญในช่วงกลางปี 2000 ตกลงมาเหลือเพียง 1 เหรียญในเดือนพฤศจิกายน 2001 เมื่อมีการค้นพบเรื่องราวฉาวโฉ่ที่ถูกซุกซ่อนมายาวนาน

Enron ล้มละลายและกลายเป็นการล้มละลายที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์อเมริกาในช่วงนั้น เช่นเดียวกับบริษัทผู้สอบบัญชีระดับท็อป 5 ที่ต้องปิดตัวลงเพราะทำงานผิดพลาดอย่างแรง ผู้บริหารสูงสุดของ Enron ติดคุกและบางคนก็ตายก่อนถูกตัดสิน หลังจากนั้น รัฐบาลสหรัฐต้องออกกฎหมายหลายฉบับส่วนหนึ่งเพื่อ “ปฏิรูป” ระบบการรายงานทางการเงินที่จะทำให้เกิดความเที่ยงตรงและโปร่งใส และความรับผิดชอบของผู้ตรวจสอบบัญชี

เขียนถึงจุดนี้ผมเองก็เกิดความรู้สึกว่า ตลาดหุ้นไทยในช่วงเร็วๆ นี้ดูเหมือนว่า “แมลงสาบ” เริ่มโผล่ออกมาเรื่อย ๆ ในหลาย ๆ แห่ง นี่ก็เป็นสัญญาณที่ไม่ค่อยดี และอาจจะเป็นจุดที่ทำให้ตลาดหุ้นเกิดโกลาหล และความหวังที่จะเห็นหุ้นฟื้นตัวในเร็ว ๆ นี้อาจจะลดน้อยลง