กำไรดีแต่หุ้นตก

การประกาศผลการดำเนินงานทุกไตรมาศของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เป็นช่วงเวลาสำคัญของนักลงทุนโดยเฉพาะที่เป็น Value Investor เพราะในสายตาของ VI จำนวนมากนั้น “กำไรเป็นพ่อของทุกสถาบัน” นั่นก็คือ กำไรเป็นตัวที่เหนือกว่าปัจจัยอื่นทั้งหมดที่จะเป็นตัวขับเคลื่อนราคาหุ้น ถ้าบริษัททำกำไรดี ราคาหุ้นก็มักจะขึ้น ไม่ว่าปัจจัยอื่นรวมถึงปัจจัยทางด้านเศรษฐกิจจะเลวร้ายหรือตลาดหุ้นโดยรวมจะตกลงมา ยิ่งกำไรดีมาก ราคาหุ้นก็มักจะขึ้นไปมาก

ในอดีตที่ยาวนานนับ 10 ปีที่ผ่านมานั้น หุ้นไทยมักจะขึ้นลงหวือหวาและตอบสนองต่อกำไรสูงมากมาตลอด บ่อยครั้ง กำไรที่โต 20-30% ต่อเนื่องหลายไตรมาศนั้น มักทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปเป็นร้อยเปอร์เซ็นต์ในช่วงเวลาบางครั้งไม่ถึงปี เหตุผลเพราะนักลงทุนของไทยส่วนใหญ่เป็น “นักเก็งกำไร” ซึ่งชอบเล่นหุ้น “Growth” หรือ “หุ้นเติบโต” แม้ว่าจะเรียกตนเองว่าเป็น “VI” ที่ควรเน้นหุ้นที่มีราคาถูก ดังนั้น เมื่อหุ้นตัวไหนประกาศผลกำไรเพิ่มขึ้น พวกเขาก็จะรีบเข้าไปซื้อ ดันให้ราคาเพิ่มขึ้น และมักจะขึ้นไปมากกว่ากำไรที่เพิ่มขึ้น

แต่ในช่วงไตรมาศนี้ และอาจจะรวมถึงในช่วง 2-3 ไตรมาศก่อนหน้านี้ ดูเหมือนว่าการประกาศผลกำไรจะมีผลกระทบต่อราคาน้อยลงไปมาก หรือในบางกรณีก็เกิดผลในทางตรงกันข้าม นั่นก็คือ “กำไรก็ดี แต่หุ้นกลับตก” สร้างความผิดหวังอย่างแรงให้กับคนที่ “ลุ้น” ว่ากำไรจะดีและก็เป็นไปตามคาด กำไรบวกแรงมาก “หลายสิบเปอร์เซ็นต์” และคิดว่าหุ้นจะต้อง “วิ่งระเบิด” แต่ผลกลับตรงกันข้าม หุ้นถดถอยลงอย่าง “ไม่น่าเชื่อ” ทฤษฎีที่ว่าผลตอบแทนการลงทุนในหุ้นขึ้นอยู่กับผลประกอบการใช้ไม่ได้แล้วหรือ?

ผู้เชี่ยวชาญและนักวิเคราะห์อธิบายปรากฎการณ์นี้ว่าเป็นเรื่องของการ “Sell on Fact” นั่นก็คือ การที่คนในตลาดหุ้นได้คาดไว้ก่อนแล้วว่ากำไรของบริษัทจะออกมาดี และ/หรือคนที่ได้ข้อมูลภายในจากผู้บริหารบริษัทหรือ “Insider” รู้ว่างบจะออกมาดี ทำให้พวกเขาทยอยซื้อหุ้นก่อนประกาศงบ ราคาหุ้นก็ทยอยปรับตัวขึ้นไปเรื่อย ๆ จนถึงจุดสูงสุดในวันก่อนประกาศงบ พองบถูกประกาศว่าดีจริงตามที่คาด และคนภายนอกทั่วไปแห่กันมาซื้อหุ้น พวกเขาก็จะขายทำกำไรได้งดงามในเวลาอันสั้น ซึ่งทำให้หุ้นตกลงมาแทนที่จะเพิ่มขึ้น

คำอธิบายเรื่อง Sell on Fact นั้น เป็นเรื่องของการเก็งกำไรสั้น ๆ ที่กินเวลาแค่เป็นวัน และบ่อยครั้งก็ไม่ได้ดูว่าหุ้นหลาย ๆ ตัวนั้น ก่อนหน้าที่จะประกาศงบที่ดีออกมาก็ไม่ได้มีราคาปรับตัวขึ้นแต่อย่างใด ว่าที่จริง หุ้นทยอยตกลงมาเรื่อย ๆ ก่อนประกาศงบ พอประกาศว่างบดี กำไรเพิ่มขึ้น แทนที่หุ้นจะปรับตัวขึ้น มันกลับตกลงไปอีก คำอธิบายคืออะไร?

นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มักจะตอบว่า กำไรที่ประกาศนั้น ถึงจะดีขึ้น แต่ก็ต่ำกว่ากำไรเฉลี่ยที่นักวิเคราะห์ทั้งหมดคาดไว้ก่อนหน้านั้น หรือที่เรียกว่า “Consensus Earning Estimate” ซึ่งเป็นฐานของการกำหนดราคาหุ้นที่เหมาะสมของนักวิเคราะห์

ดังนั้น ถ้ากำไรของบริษัทที่ประกาศออกมาต่ำกว่ากำไรที่นักวิเคราะห์คาด ราคาหุ้นก็จะต้องลดลง ไม่ใช่เรื่องที่ผิดปกติ และดังนั้น เวลาที่นักลงทุนจะ “ลุ้น” เรื่องกำไรของบริษัท เราก็ควรจะลุ้นว่ากำไรจะดีกว่า “กำไร Consensus” ของนักวิเคราะห์หรือไม่ ไม่ใช่ลุ้นว่ามันดีขึ้นหรือแย่ลงเทียบกับปีที่แล้วหรือไตรมาศที่แล้ว

วิธีอธิบายเรื่องงบดีแต่หุ้นตกโดยการใช้ตัวเลขคาดการณ์ของนักวิเคราะห์นั้น ผมก็ยังคิดว่าเป็นเรื่องระยะสั้นอยู่ดีแม้ว่าจะไม่ใช่เรื่องของการเก็งกำไรวันต่อวันแบบ “Sell on Fact” เพราะสำหรับนักลงทุนระยะยาวโดยเฉพาะแนว VI พันธุ์แท้นั้น

กำไรก็ยังเป็น “พ่อทุกสถาบัน” อยู่ดี เพราะถ้ากำไรไม่ขึ้น โอกาสที่หุ้นจะขึ้นหรือทรงตัวอยู่ได้ในระยะยาวก็เป็นไปได้ยาก อย่าลืมว่า “Intrinsic Value” หรือ “มูลค่าหุ้นที่แท้จริง” ของหุ้นนั้นขึ้นอยู่กับเงินสดที่เราจะได้รับจากบริษัทในอนาคตตลอดไป ซึ่งเงินสดที่จะได้รับนั้นก็ขึ้นอยู่กับกำไรของบริษัทที่ควรจะต้องเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เพื่อที่บริษัทจะได้จ่ายปันผลให้เราเพิ่มขึ้นได้เรื่อย ๆ

ประเด็นสำคัญก็คือ “กำไร” ที่ประกาศนั้น แต่ละบริษัทจะไม่เหมือนกันในแง่ของ “คุณภาพ” และแม้แต่บริษัทเดียวกัน ในแต่ละไตรมาศก็จะมีคุณภาพไม่เหมือนกับไตรมาศอื่น คุณภาพของกำไรนั้นจะมีส่วนสำคัญมากต่อราคาของหุ้น ถ้ากำไรเพิ่มขึ้นมากและเป็นกำไรที่มีคุณภาพสูง ราคาหุ้นก็จะปรับตัวขึ้นแรง ตรงกันข้าม กำไรที่มี “คุณภาพต่ำ” ต่อให้ประกาศออกมามาก ราคาหุ้นก็จะไม่ตอบสนองหรือตอบสนองน้อยกว่าที่ควรจะเป็นมาก

คุณภาพของกำไรนั้น วัดจากการที่มันเป็นกำไรที่ได้มาจากการขายสินค้าที่มีคุณภาพสูงที่คู่แข่งไม่สามารถแข่งขันได้หรือเสียเปรียบในการแข่งขัน ตัวอย่างเช่น การขายโฆษณาของกูเกิลที่เป็นที่นิยมที่คนจะกลับมาซื้อบริการอีกเพราะเป็นโฆษณาที่ได้ผลดี เช่นเดียวกับเฟซบุคและติ๊กต็อก แต่ตรงกันข้ามกับบริษัทน้ำมันที่มีกำไรที่ได้มาจากการ “เพิ่มขึ้นของราคาน้ำมัน” ในช่วงไตรมาศที่ผ่านมา ซึ่งก็มักจะไม่อยู่ทนและสามารถที่จะกลายเป็นขาดทุนในไตรมาศต่อไปได้อย่างง่ายดาย

กำไรที่มีคุณภาพสูงนั้น จะต้องไม่ใช่กำไรที่เกิดจาก “เรื่องชั่วคราว” ที่มักจะเกิดขึ้นไม่กี่ปี เช่นเรื่องของภาวะอุตสาหกรรมบางอย่างที่ขึ้นลงเป็นวัฏจักร ตัวอย่างเช่น ธุรกิจการขนส่งทางน้ำ ปิโตรเคมี ที่มักจะ “ดีเจ็ดปีแย่เจ็ดปี” ซึ่งกำไรหรือขาดทุนมักจะมีคุณภาพต่ำ บางทีกำไรมโหฬารแต่ราคาหุ้นกลับลดลงในวันที่ประกาศงบ

กำไรที่มีคุณภาพสูงนั้น ควรจะมาจากการที่สินค้าของบริษัทเป็นสินค้าที่ยังมีความต้องการโดยรวมเพิ่มขึ้น และบริษัทเป็นผู้ชนะที่มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน คู่แข่งไม่สามารถต่อสู้ได้ ทำให้บริษัทสามารถมีกำไรต่อยอดขายสูงกว่าคู่แข่งอย่างต่อเนื่องยาวนาน นอกจากนั้น โอกาสที่เทคโนโลยีหรือแนวทางการขายสินค้าแบบใหม่ไม่สามารถมาดิสรัปหรือทำลายได้ง่าย ตัวอย่างน่าจะรวมถึงหุ้นดิจิทัลระดับผู้นำโลกทั้งหลายที่มักจะมีกำไรที่มีคุณภาพสูง

อย่างไรก็ตาม บริษัทเทคโนโลยีชั้นนำที่ไม่ได้มี “เครือข่าย” ของลูกค้าที่ผูกพันกันซึ่งทำให้สามารถย้ายบริษัทผู้ให้บริการได้ง่ายนั้น คุณภาพของกำไรก็จะต่ำกว่า ตัวอย่างเช่น รถไฟฟ้า โรงงานผลิตชิพเซมิคอนดัคเตอร์ เป็นต้น ที่แม้ว่าจะโดดเด่นมากในภาวะปัจจุบัน แต่วันหนึ่งก็มีโอกาสที่จะถูกทำลายโดยบริษัทใหม่ที่ค้นพบหรือผลิตสินค้าที่มีเทคโนโลยีที่ดีกว่าที่จะดึงดูดลูกค้าไปได้

ในกรณีของบริษัทในอุตสาหกรรมรุ่นเก่าหรือรุ่นปัจจุบันที่ไม่ได้เป็นหุ้นเทคโนโลยีหรือดิจิทัลอย่างในตลาดหุ้นไทยนั้น คุณภาพของกำไรของแต่ละบริษัทก็คงต้องมาวิเคราะห์ตาม “โครงสร้างของอุตสาหกรรม” ซึ่งก็คือเรื่องของขนาดของบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมนั้น ซึ่งก็มักจะบอกต่อไปว่าการแข่งขันทางธุรกิจในอุตสาหกรรมนั้นจะเป็นอย่างไร ใครจะได้เปรียบ ใครจะเสียเปรียบ ราคาสินค้าที่ขายสูงพอที่จะทำให้บริษัทมีมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายสูงหรือต่ำ ซึ่งก็จะส่งผลต่อถึงกำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัท ซึ่งก็จะนำไปสู่เรื่องของราคาหุ้นของบริษัทในตลาดหลักทรัพย์

ในอุตสาหกรรมที่เป็นสินค้าโภคภัณฑ์นั้น ผู้เล่นหรือบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมมักจะมีจำนวนมาก “ทั่วโลก” และก็ไม่มีใครใหญ่พอที่จะกำหนดราคาสินค้าเองได้ ราคาขึ้นกับความต้องการซื้อและขายในตลาดในแต่ละช่วง ธุรกิจไม่สามารถควบคุมกำไรขาดทุนระยะสั้นในแต่ละไตรมาศได้ ในระยะยาว ผลตอบแทนหรือกำไรก็มักจะ “เฉลี่ย” เท่ากับต้นทุนของเงินเช่นอัตราดอกเบี้ย บวกกับกำไรเล็กน้อย รวมแล้วอาจจะได้ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นไม่เกิน 10% ต่อปี โดยที่กำไรรายปีหรือรายไตรมาศที่ประกาศออกมานั้น โดยหลักการแล้วไม่ควรบอกว่าหุ้นควรจะขึ้นหรือลง

กำไรของบริษัทที่มีขนาดใหญ่ เป็นผู้นำที่ “แทบจะผูกขาด” และอุตสาหกรรมก็ยังเติบโตอยู่ หาสินค้าหรือบริการที่สามารถทดแทนได้ยาก จะเป็นกำไรที่มีคุณภาพสูง ถ้ากำไรเพิ่มขึ้นก็น่าจะต้องทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นตามกันไป เพราะกำไรที่เพิ่มขึ้นนั้น ก็จะเพิ่มขึ้นอย่างถาวร ไม่ควรจะตกกลับลงมาในไตรมาศหรือปีต่อไป

ตัวอย่างของอุตสาหกรรมก็เช่น อุตสาหกรรมค้าปลีกในบางประเทศที่มีผู้เล่นที่ใหญ่มากอย่างหุ้นวอลมาร์ท สินค้าผู้บริโภคที่มีบริษัทที่มีผลิตภัณฑ์ที่คนนิยมสูงมากอย่างเช่น เหล้าเหมาไถในจีน หรือหุ้นหลุยส์วิตตอง เป็นต้น

ในบางอุตสาหกรรม โครงสร้างของอุตสาหกรรมเป็นแบบ มี “ผู้เล่นน้อยราย” ซึ่งก็จะทำให้มีการแข่งขันอยู่ในระดับหนึ่ง แต่ก็ยังทำให้ราคาสินค้าสูงกว่าปกติบ้าง คุณภาพของกำไรของบริษัทแบบนี้ก็ต้องถือว่าพอใช้ได้ ถ้าเพิ่มขึ้น ราคาหุ้นก็ควรจะต้องขยับขึ้นแม้ว่าจะไม่เท่าบริษัทผู้นำในอุตสาหกรรมที่มีการ “ผูกขาดสูง” ตัวอย่างของกลุ่มนี้ก็อาจจะรวมถึงผู้ให้บริการโทรศัพท์มือถือในหลาย ๆ ประเทศ เป็นต้น

ข้อสรุปของผมเกี่ยวกับเรื่องที่ว่าทำไม่กำไรดีแต่หุ้นตกก็คือ ขึ้นอยู่กับคุณภาพของกำไร เป็นหลัก แต่ในช่วงนี้อาจจะมีปัจจัยเรื่อง “หุ้นแพง” ที่ยังค้างอยู่จากช่วงที่หุ้นไทยมีการเก็งกำไรกันสูงมากก่อนหน้านี้ หน้าที่ของเราก็คือการวิเคราะห์ความคุ้มค่าแนว VI โดยคำนึงถึงคุณภาพของกำไร บางทีอาจจะเป็นโอกาสที่จะพบหุ้นดีที่ “กำไรดีแต่หุ้นตกได้”