หุ้นอะไรเอ่ย…ไม่แพง

อาจารย์เสน่ห์ ศรีสุวรรณ นักพูดชื่อดังและหนึ่งในพิธีกรรายการ Money Talk เคยเล่าเรื่องโจ๊กในรายการโดยการถามผมในฐานะของ “นักลงทุน” ว่า “อะไรเอ่ย…ราคาไม่เคยแพง?” ผมเองก็ตอบไม่ได้ เพียงแต่คิดว่าอาจจะเป็นสโลแกนของร้านขายปลีกที่ใหญ่ที่สุดในโลกคือ “วอลมาร์ท” ที่ใช้คำว่า “Low Price, Every Day” หรือ “ราคาถูกทุกวัน” แต่คำตอบที่ถูกต้องก็คือ “เมีย” เพราะเมียนั้น “ถูกเสมอ” หรือทำอะไรก็ไม่เคยผิด

แต่เมื่อมาคิดถึงหุ้น ที่แทบทุกตัวนั้นมีราคาขึ้นลงทุกวัน และนักลงทุน โดยเฉพาะที่เป็น Value Investor ต่างก็พยายามหาหุ้นที่ “ไม่แพง” เพื่อที่ว่าจะได้ขายหุ้นทำกำไรได้งดงามก็มักจะเป็นเรื่องที่หาได้ยาก เพราะหุ้นนั้นมักจะมีความผันผวนขึ้นลงเร็ว บางครั้งก็แพง แต่เมื่อเวลาผ่านไปก็กลายเป็นหุ้นถูก โอกาสที่จะหาหุ้นที่ถูกอยู่เรื่อย ๆ หรือถูกเป็นส่วนใหญ่ก็มักจะหาได้ยาก แต่จากประสบการณ์ของผมที่อยู่ในตลาดหุ้นมานาน ผมพบว่ามีหุ้นอยู่กลุ่มหนึ่งที่มักจะ “ถูกเสมอ” ถูกแบบเรื้อรัง แต่คนที่ซื้อไปก็มักจะไม่สามารถทำกำไรได้สูงกว่าปกติต่อเนื่องยาวนาน หุ้นกลุ่มนั้นก็คือ “หุ้นแบงก์”

ในตลาดหุ้นไทย ย้อนหลังไปหลายสิบปีในยามที่ประเทศกำลังพัฒนาขึ้นอย่างรวดเร็ว เศรษฐกิจเติบโตมาก ซึ่งทำให้ดัชนีตลาดหุ้นเติบโตตามกันไป หุ้นแบงก์เป็นกลุ่มหุ้นจดทะเบียนที่ใหญ่ที่สุด คิดเป็นมูลค่าตลาดของหุ้นหลายสิบเปอร์เซ็นต์ก็เป็นกลุ่มที่มีผลประกอบการของบริษัทเติบโตเร็วกว่าเศรษฐกิจโดยรวม แต่ราคาหุ้นก็ไม่ได้ปรับตัวขึ้นไปมากมายนัก ซึ่งก็ทำให้ราคาหุ้น “ไม่แพง”

และเป็นที่สนใจของนักลงทุนสถาบันโดยเฉพาะที่เป็นต่างชาติ พวกเขาเข้ามาซื้อจนสัดส่วนหุ้นที่เป็นต่างชาติเต็ม คือไม่เกิน 30% ส่งผลให้ต้องมีการแยกกระดานที่เป็นหุ้นต่างชาติกับกระดานหุ้นไทย โดยที่หุ้นกระดานต่างประเทศมักจะมีพรีเมี่ยม หรือมีราคาสูงกว่าราคาหุ้นที่ถือโดยคนไทย

หุ้นแบงก์ที่เวียดนามในช่วงนี้ ที่เศรษฐกิจของเวียดนามกำลังพัฒนาขึ้นอย่างรวดเร็ว ก็ทำให้ผลประกอบการของแบงก์เวียดนามโตเร็วกว่าเศรษฐกิจ และเช่นเดียวกับแบงก์ไทยเมื่อหลายสิบปีก่อน Market Cap. ของหุ้นแบงก์มีขนาดใหญ่ที่สุดและคิดเป็นหลายสิบเปอร์เซ็นต์ของตลาดหุ้นเวียดนาม แต่ราคาหุ้นแบงก์โดยเฉพาะปีนี้ก็ไม่ได้ปรับตัวขึ้นมากนัก ว่าที่จริงราคาหุ้นแบงก์ดูเหมือนจะ “ถูกมาก” และก็ถูกมานานแล้ว

และก็เช่นเดียวกับหุ้นแบงก์ไทยเมื่อหลายสิบปีก่อนที่เป็นหุ้นยอดนิยมของนักลงทุนสถาบันโดยเฉพาะที่เป็นต่างชาติ ที่เข้าไปไล่ซื้อซึ่งทำให้หุ้นแบงก์จำนวนมากมี “Foreign Premium” หรือมีราคาแพงกว่าหุ้นที่ถือโดยคนเวียดนาม

เหตุผลที่ทำให้หุ้นแบงก์มีราคาถูกและถูกต่อเนื่องในความคิดของผมก็คือ “กิจการของแบงก์นั้นมักจะดีเสมอจนถึงวันที่มันเจ๊ง” ความหมายก็คือ ในยามปกติ แบงก์ในประเทศกำลังพัฒนามักจะสามารถปล่อยกู้หรือทำธุรกิจเพิ่มขึ้นได้ง่าย เพราะเศรษฐกิจกำลังเติบโตซึ่งต้องการสินเชื่อจำนวนมาก

และแบงก์ทุกแห่งก็สามารถแข่งขันปล่อยกู้ได้เต็มที่ เพราะเงินนั้น ไม่ว่าจะมาจากแบงก์ไหนก็มีคุณสมบัติเหมือนกันหมด แบงก์ไม่ต้องทำการตลาด อยู่เฉย ๆ ลูกค้าหรือลูกหนี้ต่างก็มาขอสินเชื่อจนแทบไม่มีเงินพอที่จะให้ ในบางช่วงเวลารัฐบาลหรือแบ้งค์ชาติต้องออกมากำหนดไม่ให้แบ้งค์ปล่อยกู้มากเกินไปด้วยซ้ำ

เมื่อปล่อยกู้ออกไปแล้ว กำไรก็ไหลมาโดยไม่ต้องทำอะไร ดอกเบี้ยหรือส่วนต่างดอกเบี้ยเงินกู้ลบเงินฝากที่แบงก์ได้รับนั้น เดินหน้าทุกวันไม่เคยหยุด กำไรแบงก์แทบทุกแห่งเติบโตก้าวกระโดด ต้นทุนสำคัญเช่นค่าแรงและค่าเสื่อมนั้นค่อนข้างคงที่ ต้นทุนสำคัญอีกตัวหนึ่งคือเรื่องของการสำรองหนี้สูญนั้น ค่อนข้างน้อย เพราะลูกหนี้ “แข็งแรง” และเพิ่งจะมาขอกู้หนี้เพื่อลงทุนในอุตสาหกรรมที่กำลังเติบโตเร็วตามภาวะเศรษฐกิจ กำไรของแบงก์จึงดูดีมาก นักลงทุนสถาบันจึงแห่กันลงทุนในหุ้นแบงก์

จนถึงวันหนึ่ง ก็พบว่าเศรษฐกิจที่ร้อนแรงเกินไปก่อให้เกิดภาวะการแข่งขันที่รุนแรง ปริมาณการผลิตสินค้าของกิจการต่าง ๆ เพิ่มขึ้นเร็วกว่าความต้องการ สินค้าล้นตลาด บริษัทที่อ่อนแอขายสินค้าไม่ได้ เกิดปัญหาสภาพคล่องทางการเงินและล้มละลาย ผลิตภัณฑ์สำคัญอย่างหนึ่งก็คืออสังหาริมทรัพย์ที่มักจะเริ่มมีปัญหากลายเป็นหนี้เสีย ทั้งในกรณีของไทยก่อนปี 2540 และในกรณีของเวียดนามที่เพิ่งจะเกิดเร็ว ๆ นี้ ที่มีปัญหาไม่สามารถใช้หนี้ได้ ในกรณีของไทยได้ทำให้แบงก์ล้มเป็นวิกฤติ ในกรณีของเวียตนามในปัจจุบันก็เป็นตัวที่ฉุดแบงก์ให้ต้องปรับโครงสร้างกันหลายแห่ง

ข้อสรุปก็คือ แบงก์นั้น มักจะดีไปเรื่อย ๆ จนถึงวันที่มันจะเจ๊งหรือแย่หนักเนื่องจากหนี้เสียรุนแรง ซึ่งจะสร้างความเสียหายให้แก่แบงก์ในระดับ “หายนะ” ซึ่งจะกลืนกินกำไรที่อาจจะสะสมมานาน ผลก็คือ ในระยะยาวแล้ว กิจการแบงก์อาจจะไม่ได้ดีมากอย่างที่คิด แม้ว่าในบางช่วงบางตอนโดยเฉพาะในช่วงที่เศรษฐกิจกำลังเติบโตดี แบงก์อาจจะกำไรดีมาก และดังนั้น ตลาดทุนหรือตลาดหุ้นจึง “Discount” หรือลดราคาหุ้นแบงก์ลงต่ำกว่ากิจการอย่างอื่นที่เมื่อโตแล้วจะไม่เกิดปัญหาแบบแบงก์ และนั่นทำให้ราคาหุ้นแบ้งค์ดูเหมือนว่าจะ “ไม่เคยแพง” ค่า PE มักจะไม่เกิน 10 เท่า บางแห่งแค่ 4-5 เท่าก็มี

ประวัติศาสตร์จากหุ้นแบงก์ไทยก็คือ หลังจากการพัฒนาทางเศรษฐกิจมาหลายสิบปี หุ้นแบงก์ที่เคยใหญ่โตมากที่สุดในตลาดหุ้นและมี Market Cap. หลายสิบเปอร์เซ็นต์ในตลาดนั้น มีขนาดเล็กลงเรื่อย ๆ เมื่อเทียบกับธุรกิจอื่น หุ้นใหญ่ที่สุด 10 ตัวแรกในตลาดอาจจะเป็นหุ้นแบงก์เสีย 4-5 ตัว ก็อาจจะไม่มีซักตัวแล้วในปัจจุบัน ดังนั้น หุ้นแบงก์จึงมักจะไม่ใช่หุ้นซุปเปอร์สต็อก ในระยะยาวไม่สามารถโตไปได้เร็วเกิน 10% ต่อปีอะไรทำนองนั้น และในระหว่างทางก็มักจะประสบกับ “วิกฤติ” อะไรบางอย่าง

หุ้นแบงก์เวียดนามในปัจจุบันเองก็คล้าย ๆ กับหุ้นแบงก์ไทยเมื่อหลายสิบปีก่อน หุ้นใหญ่ที่สุด 10 ตัว เป็นหุ้นแบงก์ 3-4 ตัว ผลประกอบการหุ้นแบงก์ตอนนี้ก็ดูดีมากและราคา “ถูกมาก” ว่าที่จริงหุ้นแบงก์นั้น “ถูกเสมอ” และถูกมานานแล้ว และสำหรับ “VI” นั้น หุ้นแบงก์เป็นหุ้นที่ “ลงทุนได้” เพราะเป็นกิจการที่ยังเติบโตระยะยาว ผลประกอบการมั่นคงและสม่ำเสมอและ “กำไรดี” สามารถคาดการณ์ได้ และที่สำคัญก็คือ มักจะมีราคาถูกหรือถูกมาก นอกจากนั้น ถึงแม้ว่าแบงก์บางแห่งอาจจะไม่เข้าข่ายนั้น แต่มักจะมีหุ้นแบงก์บางตัวที่น่าลงทุนเสมอ

แม้แต่วอเร็น บัฟเฟตต์เองก็ยังลงทุนในหุ้นแบงก์แทบจะตลอดมา เขาเคยถือหุ้นแบงก์เวลฟาร์โก้มานานก่อนที่จะขายด้วยความผิดหวังเพราะหุ้นตัวนี้ ที่เขาซื้อเพราะมีการบริหารงานที่ดีกว่าแบงก์อื่น เกิดอาการ “ดีแตก” ซึ่งน่าจะทำให้เขาไม่ได้กำไรอะไรนักจากการลงทุนถือมายาวนาน ว่าที่จริง การถือหุ้นแบงก์ของบัฟเฟตต์ที่ผ่านมาจนถึงวันนี้ น่าจะให้ผลตอบแทนที่ไม่ดีนักแม้ว่าบ่อยครั้งเขาเข้าไปถือเพราะแบงก์มีปัญหาจาก “วิกฤติ” และราคาหุ้นตกลงมากจนทำให้ราคาหุ้นถูกสุด ๆ แบบ “Super Cheap”

กลับมาที่หุ้นแบงก์ของเวียดนามในปัจจุบัน ที่ตอนนี้ถือว่าเป็นกลุ่มหุ้นที่ใหญ่โตมากที่สุด ละดูเหมือนว่าเศรษฐกิจกำลังฟื้นตัวขึ้น วิกฤติอสังหาริมทรัพย์ที่ทำให้หุ้นกู้รวมถึงเงินกู้มีปัญหาก็ดูเหมือนว่ากำลังได้รับการแก้ไข ผลประกอบการของแบงก์น่าจะดีขึ้นมากในช่วงต่อจากนี้ หุ้นแบงก์เองก็ถูกมาก ดังนั้น หุ้นแบงก์น่าจะเติบโตโดดเด่นไหม?

ผมเองไม่สามารถจะตอบได้ แต่โดยส่วนตัวตั้งแต่ตอนสร้างพอร์ตลงทุน “ระยะยาว” ที่เวียดนามเมื่อปลายปีที่แล้ว ผมเองมีหุ้นแบงก์น้อยกว่าสัดส่วนของแบงก์ในตลาดเวียดนามมาก และก็ไม่ได้ถือหุ้นแบงก์โดยตรงเลย แต่ถือผ่านกองทุน ETF ที่ถือหุ้นแบงก์อยู่บ้าง เหตุผลก็เพราะผมเน้นลงทุนระยะยาวในหุ้นแบบ “ซุปเปอร์สต็อก” ซึ่งแบงก์ไม่เข้าข่าย และในความคิดของผม หุ้นแบงก์ของเวียดนามในระยะยาวก็น่าจะลดขนาดลงเมื่อเทียบกับหุ้นกลุ่มอื่นแบบเดียวกับที่เกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทยเมื่อหลายสิบปีที่ผ่านมา

ที่กล่าวมาทั้งหมดนั้นก็ไม่ได้หมายความว่าหุ้นแบงก์เป็นกิจการที่ไม่ดีหรือไม่น่าลงทุนในระยะยาว ว่าที่จริงผมเองก็ยังถือหุ้นแบงก์ไทยในระดับที่มีนัยสำคัญ เหตุผลก็คือ แบงก์นั้นมักจะมีหุ้นที่ “ถูกเสมอ” ที่ทำให้เราสนใจที่จะลงทุน

ประเด็นก็คือ เราคงต้องจับตามองตลอดเวลาว่า วิกฤติอาจจะเกิดขึ้นเมื่อไร ซึ่งบางทีก็พลาดได้ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ เล่นหุ้นแบงก์ก็ต้องดูปันผลว่าควรจะต้องงดงามที่จะช่วยลดความเสี่ยงที่อาจจะเกิดขึ้นกับตัวหุ้นวันใดวันหนึ่งได้