BCP - ถือ

ผลประกอบการต่ำกว่าคาด

BCP รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 1/62 อยู่ที่ 214 ล้านบาท ลดลง 81% YoYแต่พลิกกลับจากขาดทุนสุทธิในไตรมาส 4/61 หากไม่รวมผลขาดทุนจากสินค้าคงคลัง 9 ล้านบาท, กำไรจากการทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงของน้ำมันที่29 ล้านบาท กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 57 ล้านบาท และผลขาดทุนจากการทาสัญญาป้องกันความเสี่ยงของอัตราแลกเปลี่ยน 11 ล้านบาท กำไรหลักจะอยู่ที่ 148 ล้านบาท ลดลง 87% YoY และ 85% QoQ ผลประกอบการต่ำกว่าที่เราและตลาดคาดในระดับหนึ่ง เนื่องจากค่าการกลั่นตลาด, ค่าการตลาดค้าปลีกและกำไรพิเศษต่ำกว่าคาด

ประเด็นหลักผลประกอบการ

ผลขาดทุนจากสินค้าคงคลังที่ลดลงอย่างมากเป็นปัจจัยหลักที่ส่งผลให้กำไรสุทธิปรับตัวดีขึ้น QoQ ในด้านการดำเนินงาน กำไรหลักปรับตัวลดลงเนื่องจาก: 1) กำไรจากธุรกิจโรงกลั นอ่อนตัวลง, 2) กำไรจากธุรกิจค้าปลีกน้ำมันลดลง, 3) กำไรจากธุรกิจไบโอดีเซลลดลง YoY (อัตรากำไรหดตัว)และ 4) กำไรจากธุรกิจทรัพยากรทางธรรมชาติหดตัว QoQ (รายการขาดทุนจากการด้อยค่าของค่าความนิยมทางเทคนิคของแหล่งน้ำมัน)

สำหรับธุรกิจโรงกลั่น อัตราการใช้กำลังการกลั่นปรับตัวสูงขึ้น 1% YoY แต่ลดลง 4% QoQ มาอยู่ที 110,000 bpd ในขณะที่ค่าการกลั่นตลาดปรับตัวลดลง 49% YoY และ 42% QoQ เนื่องจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์หดตัวและสัดส่วนผลิตภัณฑ์มูลค่าสูงที่ต่ำกว่าปกติสืบเนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงหน่วยกลั่น Hydrocracking นอกแผนในระหว่างไตรมาส ปริมาณขายของธุรกิจค้าปลีกน้ำมันทรงตัว YoY และ QoQ ที 1,521 ล้านลิตร ในขณะทีค่าการตลาดค้าปลีกลดลง 14% YoY และ 16% QoQ มาอยู่ที 0.71 บาท
ต่อลิตร เนื่องจากราคาขายปลีกหน้าสถานีบริการน้ำมันปรับขึ้นช้ากว่าต้นทุนน้ำมันดิบ

แนวโน้ม

กำไรหลักของ BCP ในไตรมาส 2/62 มีแนวโน้มขยายตัว YoY และ QoQ หนุนโดยอัตราการใช้กำลังการกลั่นสูงขึ้น (มีการหยุดซ่อมบำรุงโรงกลั่นตามแผนเป็นเวลา 45 วันเมื่อไตรมาส 2/61), กำไรจากธุรกิจค้าปลีกน้ำมันสูงขึ้น(ปริมาณขายเพิ่มขึ้น) และค่าการกลั่นตลาดขยายตัว (ส่วนต่างราคาก๊าซโซลีนปรับตัวสูงขึ้นและสัดส่วนการผลิตผลิตภัณฑ์มูลค่าสูงกลับเข้าสู่ภาวะปกติ) อย่างไรก็ตาม กำไรจากธุรกิจพลังงานไฟฟ้าที่ลดลงและค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับผลประโยชน์ของพนักงานเพียงครั้งเดียวอาจจำกัดการเติบโตของกำไรหลัก QoQ

สิ่งที่เปลี่ยนแปลง

เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2562 ลง 21% มาอยู่ที่ 3,879 ล้านบาท เพื่อสะท้อนปัจจัยดังต่อไปนี้ 1) ปรับลดสมมติฐานค่าการกลั่นตลาด (จาก 6.3 เหรียญต่อบาร์เรล มาอยู่ที 5.6 เหรียญต่อบาร์เรล) และ 2) ปรับลดสมมติฐานค่าการตลาดค้าปลีก (จาก 0.77 บาทต่อลิตร มาอยู่ที 0.75 บาทต่อลิตร) ดังนั้นเราจึงปรับลดราคาเป้าหมายประเมินด้วยวิธี SOTP ณ สิ้นปี2562 มาอยู่ที 32 บาท (จาก 35 บาท)

คำแนะนำ

แม้ว่า BCP จะได้รับผลประโยชน์จากค่าการกลั่นขยายตัวตามปัจจัยทางฤดูกาล, ราคาน้ำมันดิบที่ปรับตัวสูงขึ้นอาจกดดันความสามารถในการกำไรของธุรกิจค้าปลีกน้ำมันในระยะสั้น อย่างไรก็ตามราคาหุ้นในปัจจุบันซื้อขายที PER ปี 2562 อยู่ที เพียง 11.4 เท่า ต่ำว่าค่าเฉลี่ยโรงกลั่นของกลุ่มที่ 14.7 เท่า ซึ่งคาดว่าจะจำกัดราคาที่ปรับตัวลดลง นอกจากนี้ BCP ได้เสนออัตราเงินปันผลตอบแทนปี 2562 ที่น่าสนใจที่ 4.4% (เทียบกับ 3.1% สำหรับ SET) เราจึงคงคำแนะนำ “ถือ” เพื่อรับเงินปันผล ทั้งนี้ในกลุ่มโรงกลั่นในประเทศไทย TOP ยังคงเป็นหุ้นที่เราชื่นชอบมากที่สุด เนื่องจากได้รับประโยชน์จากการเพิ่มขึ้นของส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ middle distillate ในช่วงครึ่งหลังปี 2562 ก่อนทีจะเริ่มมาตรการ IMO2020