วิกฤติภาคการเงิน จากทฤษฎี Financial Instability Hypothesis

แม้ธนาคารกลางหลายประเทศจะร่วมกันลดดอกเบี้ยและอัดฉีดปริมาณเงินเข้าสู่ระบบจำนวนมหาศาล แต่ความเชื่อมั่นยังไม่กลับมา เงินส่วนใหญ่ไหลเข้าสู่ตลาดสินทรัพย์ทางการเงิน ตลาดทองคำ มากกว่าเข้าสู่ภาคธุรกิจอุตสาหกรรมการผลิตและกิจการในภาคบริการท่องเที่ยว กิจการเหล่านี้โดยเฉพาะที่จะถูก Lockdown นานๆ จะกลายเป็น “หนี้เสีย” ในที่สุด สถาบันการเงินที่มีฐานเงินทุนเข้มแข็งจะอ่อนแอลงจากการที่ลูกหนี้ไม่สามารถชำระหนี้ได้ เจ้าหนี้ไม่มั่นใจต่อฐานะของกิจการโดยเฉพาะสถาบันการเงินขนาดเล็กอย่างเช่น สหกรณ์ออมทรัพย์จะเริ่มไปถอนเงินฝากและขายหุ้น

หลายคนอาจจะไม่คุ้นเคยกับคำว่า Minsky Moment พัฒนาจากทฤษฎีของ นักเศรษฐศาสตร์นาม Hyman Minsky

ทฤษฎี Financial Instability Hypothesis อธิบายความสัมพันธ์ระหว่างความเปราะบางของภาคการเงินกับวัฏจักรธุรกิจหรือวงจรเศรษฐกิจ โดยฟองสบู่ที่เกิดจากการขยายตัวของการลงทุนที่เกินพอดีในภาวะเศรษฐกิจขยายตัวสูงเกิดขึ้นได้เสมอ วงจรของการก่อหนี้เกินตัวและปัญหาในภาคการเงินจะทำให้วงจรเศรษฐกิจมีความผันผวนมากขึ้น ธนาคารมักผ่อนคลายสินเชื่อเมื่อเศรษฐกิจดี ทำให้มีการลงทุนมากและบางส่วนนำไปใช้เก็งกำไร ขณะที่เวลาเศรษฐกิจไม่ดี ธนาคารกลับเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อมากขึ้น ยิ่งทำให้การลงทุนที่น้อยอยู่แล้วหดลงไปอีก เมื่อเศรษฐกิจหดตัวมากๆ ก็วกกลับมาเป็นวิกฤติภาคการเงินจากหนี้เสียอีก ทั้งนี้การก่อหนี้มีอยู่ 3 ลักษณะใหญ่ๆ ตามทฤษฎีนี้ได้แก่

การก่อหนี้แบบแรก “Speculative finance” หรือการกู้ยืมแบบเก็งกำไร ธุรกิจอาจมี “กำไร” และมีสินทรัพย์เพียงพอต่อการจ่ายคืนหนี้ทั้งหมด แต่มีกระแสเงินสดไม่เพียงพอกับภาระการจ่ายคืนหนี้ในแต่ละช่วงเวลา แม้ว่ากระแสเงินสดจะเพียงพอต่อต้นทุนการกู้ยืม แต่อาจต้องพึ่งพาการ “rollover” หนี้ไปเรื่อยๆ เพื่อจ่ายคืนเงินต้น การกู้ยืมเงินแบบนี้จึงอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยและสภาวะตลาด ซึ่งเกิดขึ้นมากในธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ โดยเฉพาะโครงการคอนโดในเมืองใหญ่ การลงทุนในพื้นที่ EEC หลายบริษัทประสบปัญหาแบบนี้โดยเฉพาะจากการ Lockdown จากโรค COVID-19 ทำให้ปัญหาได้รับการเผยโฉมเร็วขึ้นและทำให้วิกฤติหนักขึ้น 

เราได้เห็นการกู้เงินแบบที่สอง “Ponzi finance” โผล่ขึ้นมาเหนือน้ำมากขึ้น เป็นการกู้ยืมที่กระแสเงินสดไม่เพียงพอ แม้แต่การจ่ายคืนต้นทุนการกู้ยืม แต่เจ้าหนี้ยอมปล่อยกู้ให้ แม้ว่ามูลหนี้จะเพิ่มขึ้นไปตลอดระยะเวลาการกู้ เนื่องจากกระแสเงินสดมีไม่พอกับภาระการจ่ายคืนหนี้ เพราะเชื่อว่ามูลค่าของ “สินทรัพย์” ของผู้กู้จะเพิ่มขึ้นมากกว่ามูลหนี้ แต่ภายใต้สถานการณ์ Lockdown และการยืดเยื้อของผลกระทบ ทำให้หลากหลายองค์กรหรือกิจการที่มีลักษณะ “Ponzi finance” จะเข้าสู่ภาวะการล้มละลาย ไม่สามารถปฏิบัติตามกฎหมายแม้กระทั่งการจ่ายค่าชดเชยให้กับแรงงานที่ถูกเลิกจ้าง จึงเท่ากับการผลักภาระให้สังคม นอกจากนี้ กิจการที่เข้าข่าย Ponzi finance จะทำให้ฐานะทางการเงินของธนาคารอ่อนแอลงอีกด้วย

แม้การกู้เงินแบบที่สาม Hedge finance หรือการกู้ยืมเงินมีประกันความเสี่ยง จะเป็นเงินกู้ส่วนใหญ่ในระบบการเงินไทยภายใต้การกำกับดูแลของธนาคารแห่งประเทศไทย แต่สถานการณ์ในขณะนี้จะทำให้บรรดา Hedge finance ทั้งหลายกลายเป็น “หนี้เสีย” ได้จากการไม่สามารถเปิดกิจการได้ตามปกติ ทำให้ขาดกระแสรายได้จนประสบปัญหาสภาพคล่อง

การเคลื่อนตัวอย่างช้าๆ จาก “ภาคการเงิน” ที่มีเสถียรภาพสู่ภาคการเงิน “เปราะบาง” และมีแนวโน้มเกิดภาวะหนี้เสียและวิกฤตินั้น มีปัญหาที่เกิดจากการก่อหนี้และปัจจัยในภาคการเงินเป็นสำคัญ ไม่ใช่เพียงแค่ Shocks จากโรค COVID-19 หรือ การ Lockdown เท่านั้น แนวคิดของทฤษฎีนี้ได้ช่วยอธิบายปัญหาวิกฤตการณ์ทางการเงินของโลกในระยะหลังได้เป็นอย่างดี โดยเฉพาะวิกฤตการณ์สินเชื่อซับไพร์มในช่วงปี 2008-2009 แต่วิกฤติ COVID-19 มีความซับซ้อนกว่ามาก

การตัดสินใจปรับลดอัตราดอกเบี้ยหรือการผ่อนคลายทางการเงินมากเป็นพิเศษในภาวะเศรษฐกิจซบเซาของธนาคารกลางต่างๆ ล้วนได้รับการสนับสนุนจากแนวคิด “countercyclical” หรือต่อต้านหรือทวนกระแสวงจรเศรษฐกิจของ Hyman Minsky ส่วนแนวคิดกระแสหลักภายใต้อิทธิพลของ IMF ในนโยบายกำกับสถาบันการเงินของธนาคารกลางของหลายประเทศมักจะทำให้ภาวะทางการเงิน “procyclical” มากขึ้น ในบางช่วงเช่น การกำกับดูแลสถาบันการเงินมักจะผ่อนคลายในเวลาเศรษฐกิจดีๆ และเข้มงวดขึ้นเวลาสถาบันการเงินเริ่มมีปัญหา

แต่ในระยะหลังเราเห็นความพยายามที่จะการกำกับดูแลสถาบันการเงินแบบ “countercyclical” มากขึ้น เช่น ธนาคารกลางของหลายประเทศผ่อนคลายการปล่อยสินเชื่อมากขึ้นในภาวะวิกฤติจากโรค COVID-19 เป็นต้น นโยบายการเงินควรใช้อัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าปกติเพื่อลดความเสี่ยงที่เศรษฐกิจไทยกำลังเดินเข้าสู่ภาวะเงินฝืด

นักเศรษฐศาสตร์สายเสรีนิยมใหม่อย่าง Carmen Reinhart และ Kenneth Rogoff แห่ง Harvard Kennedy School ยังออกโรงเตือนสถานการณ์เศรษฐกิจในอนาคตว่า เศรษฐกิจจะไม่ฟื้นตัวในรูป V-shape มีการไหลออกของเงินทุนในตลาดเกิดใหม่ (รวมทั้งไทย) ในไตรมาสแรกของปีนี้มากกว่าช่วงวิกฤติ 2008-2009 งานวิจัยเรื่อง Growth in a time of debt ของ Carmen Reinhart และ Kenneth Rogoff ถูกวิจารณ์อย่างมากจากนักเศรษฐศาสตร์ สำนัก Neo-Keynesian ว่า ข้อเสนอในการดำเนินนโยบายแบบเข้มงวดไม่ให้เกิดวิกฤติฐานะการคลังโดยละเลยต่อปัญหาการว่างงานเป็นแนวคิดที่ไม่ถูกต้อง อีกทั้งข้อสรุปจากงานวิจัยที่ว่าประเทศที่มีภาระหนี้สินต่างประเทศสูงกว่า 60% ของจีดีพีจะทำให้อัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจลดลง อาจมีความอ่อนแอในหลักฐานเชิงประจักษ์จึงไม่สามารถสรุปเป็นทฤษฎีได้

New Normal จากปัญหาโรคระบาดอุบัติใหม่แบบ COVID-19 จึงต้องการ New theory ในการแก้ปัญหาและอธิบายผลกระทบและปรากฏการณ์ต่างๆ ทางเศรษฐกิจที่จะเกิดขึ้น Minsky Model อาจไม่เพียงพอต่อการเป็นกรอบความคิดในการกำหนดนโยบายการเงินก็ได้