พื้นฐาน VS ดัชนีตลาดหุ้นไทย

แต่สัปดาห์ต่อมาคือสัปดาห์ที่แล้วดัชนีกลับปรับตัวลดลงประมาณ 3.7%  โดยที่ทั้งสองสัปดาห์นั้น  ปริมาณการซื้อขายหุ้นต่อวันสูงลิ่วเฉลี่ยเกือบแสนล้านบาทต่อวัน  นั่นคงทำให้นักลงทุนจำนวนมากประหลาดใจและอาจจะผิดหวังหลังจากที่รู้สึกดีมากจนคลึ้มอกคลึ้มใจในช่วงที่ตลาดหุ้นวิ่งขึ้นมาต่อเนื่องมากมายถึง 40% หลังภาวะวิกฤติในช่วงเดือนกุมภาพันธ์ถึงมีนาคม 2563  คำถามที่น่าสนใจก็คือ  ตลาดหุ้นต่อจากนี้และในระยะยาวเป็นตลาดที่น่าสนใจลงทุนแค่ไหน  หรือพูดง่าย ๆ  มันถูกหรือแพงเมื่อเทียบกับพื้นฐานของประเทศและบริษัทจดทะเบียน

            ในการวิเคราะห์นั้น  ผมจะมองจากภาพใหญ่และประสบการณ์ที่พบเห็นซึ่งก็มักจะยังอิงกับทฤษฎีทางการเงินการลงทุน  บางส่วนก็อิงกับเรื่องทางเทคนิคและจิตวิทยาอยู่บ้างแต่นั่นก็จะเป็นเรื่องระยะสั้นประมาณไม่เกิน 1 ปี ที่บ่อยครั้งดัชนีหุ้นไม่ได้สะท้อนเรื่องของพื้นฐานทั้งหมด

            เริ่มจากภาพใหญ่ที่สุดอย่างหนึ่งก็คือเรื่องของขนาดของ Market Cap. ของตลาดหุ้นไทยที่ล่าสุดเท่ากับประมาณ 14.5 ล้านล้านบาท  เปรียบเทียบกับขนาดของ GDP หรือผลิตภัณฑ์มวลรวมของประเทศที่ปีละประมาณ 16 ล้านล้านบาท ก็คือประมาณ 90% ของ GDP ตัวเลขนี้ถ้ามองจากประวัติศาสตร์ย้อนหลังไปซัก 10-15 ปีขึ้นไปก็ดูเหมือนว่าตลาดหุ้นจะแพงเกินไป  เพราะในสมัยก่อนหน้านั้น  Market Cap. หรือมูลค่าหุ้นของบริษัททั้งตลาดมักจะอยู่ในระดับไม่เกิน 60-70%  อย่างไรก็ตาม  ในช่วงประมาณ 10 ปีมานี้  ตลาดหุ้นทั่วโลกเฉพาะอย่างยิ่งในสหรัฐดูเหมือนว่าจะมีมูลค่าสูงขึ้นมาก  สัดส่วน Market Cap. ต่อ GDP ที่เกิน 100% ดูเหมือนจะเป็นเรื่องปกติ  ซึ่งนี่ก็เป็นสิ่งที่เปลี่ยนไปของตลาดหุ้นที่นับวันจะมีบทบาทเป็นที่เก็บออมความมั่งคั่งของคนในประเทศที่ก้าวหน้ามากขึ้นเรื่อย ๆ  นับถึงวันนี้แม้แต่ในประเทศไทยที่ยังไม่ได้พัฒนาจนเป็นประเทศพัฒนาแล้ว  บริษัทขนาดใหญ่ของคนไทยเกือบทั้งหมดต่างก็เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และคนไทยที่ร่ำรวยและมีความมั่งคั่งสูงต่างก็มีหุ้นอยู่ในตลาด  ดังนั้น  มองจากภาพนี้  ดัชนีหุ้นบ้านเราก็น่าจะพูดได้ว่าไม่ได้แพงจนรับไม่ไหวแต่ก็ไม่ได้ถูก

            ความถูกความแพงของตลาดซึ่งจะบอกว่าดัชนีหุ้นในอนาคตตั้งแต่ 1 ปีขึ้นไปนั้นจะขึ้นหรือลงผมคิดว่าตัวที่น่าจะคาดการณ์ได้ดีที่สุดก็คือค่า P/E ของตลาดในปัจจุบัน  ซึ่งข้อมูลบอกว่าค่า P/E ของตลาดหุ้นไทยอยู่ที่ประมาณ เกือบ 20 เท่า  นี่เป็นค่าที่ค่อนข้างสูงมากและก็สูงแบบนี้มาเป็นเวลาไม่น้อยกว่า 6-7 ปี มาแล้ว  ซึ่งช่วงเวลาดังกล่าวก็เป็นช่วงเวลาที่ดัชนีตลาดหุ้นไม่ไปไหนเลยหรือเป็นหุ้นไซด์เวย์มายาวนาน  คนที่ลงทุนระยะยาวในช่วงเวลานี้ได้ผลตอบแทนน้อยมากคืออาจได้เฉพาะปันผล  อย่างไรก็ตาม  คนที่ซื้อขายหุ้นในช่วงเวลาสั้น ๆ  นั้น  บางคนก็อาจจะกำไรได้มากโดยเฉพาะถ้าเป็นผู้นำและมีอิทธิพลต่อราคาหุ้นขนาดเล็ก  แต่ส่วนใหญ่แล้วนักเล่นหุ้นรายย่อยก็มักจะขาดทุน

            ค่า P/E ของตลาดหุ้นไทยนั้นนอกจากจะแพงมองจากอดีตของตลาดไทยแล้ว  ในปัจจุบันเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นในเอเชียและอาเซียนก็ยังแพงกว่าเพื่อนบ้านทั้งหมดและที่มีค่าเฉลี่ยประมาณ 13-14 เท่า ทั้ง ๆ  ที่เศรษฐกิจของประเทศไทยในช่วงหลายปีที่ผ่านมารวมถึงปัจจุบันนั้นโตช้ากว่าประเทศอื่น ๆ  ทั้งหมดที่มีระดับการพัฒนาทางเศรษฐกิจคล้ายคลึงกันคือเป็นประเทศกำลังพัฒนา  ปัญหาใหญ่ของไทยนั้นยังอยู่ที่ว่าในอนาคตนั้น  การเติบโตทางเศรษฐกิจก็จะยังช้ากว่าประเทศอื่น ๆ ที่ใกล้เคียงกันอยู่ดี  เหตุผลเป็นเพราะว่าปัจจัยของการเติบโตทางเศรษฐกิจของไทยในปัจจุบันนั้นด้อยกว่าประเทศอื่น ๆ  นั่นคือ  ข้อแรก  คนไทยเกิดน้อยลงมากในขณะที่คนแก่ตัวลงอย่างรวดเร็ว  กำลังแรงงานของไทยกำลังลดลงเรื่อย ๆ  ในขณะที่คู่แข่งเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ  ข้อสอง  ระดับการพัฒนาความสามารถของคนไทยดูเหมือนว่าจะไม่ดีขึ้น  ความสามารถที่จะเพิ่มผลิตภาพในการผลิตนั้นไม่ได้ดีขึ้น  ดังนั้น  การเติบโตทางด้านนี้ก็เป็นไปได้ยาก  และข้อสุดท้ายก็คือเรื่องของระบบการปกครองและเศรษฐกิจที่จะเอื้ออำนวยให้มีกิจกรรมทางเศรษฐกิจได้เต็มศักยภาพก็ดูเหมือนว่าประเทศไทยจะไม่ได้เปรียบเพื่อนบ้านอีกต่อไป  ดังนั้น  โอกาสที่บริษัทจดทะเบียนจะเติบโตและมีกำไรเพิ่มขึ้นก็น่าจะต่ำลงไม่สามารถรับค่า P/E ที่สูงกว่าปกติได้

          กำไรของบริษัทจดทะเบียนซึ่งมักจะเป็นตัวที่ขับเคลื่อนราคาหุ้นได้ดีนั้น  ถ้ามองถึงแค่สิ้นปีนี้ก็ชัดเจนว่าจะต้องลดลงอย่างแรง  เพราะกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ของประเทศรวมถึงสถาบันการเงิน  พลังงาน  ค้าปลีกและหุ้นที่เกี่ยวข้องกับการเดินทางและท่องเที่ยว  ต่างก็น่าจะมีกำไรลดลงมาก  ดังนั้น  ราคาหรือดัชนีหุ้นก็น่าจะขึ้นไปได้ยาก  คนมักจะพูดว่านักลงทุน “มองข้าม”  ไตรมาศ 2 และอาจจะทั้งปี 2563 ไปแล้ว  แต่นั่นอาจจะไม่จริงก็ได้  เพราะนักลงทุนอาจจะไม่ได้มองยาวขนาดนั้น  เขาอาจจะมองแค่ไม่กี่วันข้างหน้าและไม่ได้ตระหนักถึงความรุนแรงของผลกระทบของโควิด-19 ต่อเศรษฐกิจและผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนก็ได้  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  ถ้าหุ้นขึ้นไม่ว่าจะมาจากเหตุผลใดรวมถึงดัชนีตลาดหุ้นต่างประเทศ  พวกเขาก็เข้ามาเล่นมาซื้อหุ้นเพราะคิดว่าสามารถทำกำไรได้ในเวลาอันสั้น  โดยเฉพาะสำหรับคนมีเม็ดเงินจำนวนมากที่ฝากไว้กับธนาคารและได้ดอกเบี้ยไม่เกิน 1-2% ต่อปี

            อัตราดอกเบี้ยที่ลดต่ำลงเรื่อย ๆ และใกล้ศูนย์เปอร์เซ็นต์ต่อปีเมื่อเทียบกับเงินปันผลหรือผลตอบแทนกำไรต่อราคาหุ้นหรือ EP หรือในภาษาหุ้นเรียกว่า Earning Yield Gap นั้น  ในช่วงที่ดัชนีหุ้นตกลงมากว่า 30% อยู่ที่ดัชนี 1,000 จุด นั้น  อาจจะมากพอที่จะทำให้คนย้ายเงินฝากมาลงทุนในหุ้นซึ่งทำให้ดัชนีหุ้นปรับขึ้นมาอย่างแรงได้  อย่างไรก็ตาม  ในปัจจุบันที่ P/E ประมาณ 20 เท่านั้น  ดูเหมือนว่าผลตอบแทนต่อราคาหุ้นที่ 5% อาจจะไม่จูงใจนักโดยเฉพาะถ้ามันกำลังลดลงเนื่องจากกำไรของบริษัทจดทะเบียนกำลังลดลงอย่างแรง  ดังนั้น  มองในแง่พื้นฐานแล้ว  หุ้นไทยดูเหมือนว่าจะแพงกว่าที่เคยเป็นและแพงกว่าประเทศเพื่อนบ้าน  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  อัตราดอกเบี้ยคงไม่สามารถลงมาได้มากอีกแล้วหลังจากที่ลดลงเหลือเพียง 0.5% ต่อปีในช่วงเร็ว ๆ นี้

          การเจริญเติบโตของ GDP ในระยะเวลา 3-4 ปี ข้างหน้าซึ่งจะเป็นพื้นฐานให้กับการ  “มองข้าม”ภาวะเศรษฐกิจในช่วงปีหรือสองปีข้างหน้าก็ดูเหมือนว่าไม่น่าจะดีนัก  ประเด็นก็คือ  รัฐบาลและประชาชนอาจจะมีภาระเงินกู้ที่สูงมากจนทำให้ไม่มีกำลังพอที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจให้เติบโตกว่าปกติได้  ผลก็คือ  การเติบโตของบริษัทจดทะเบียนก็น่าจะไม่สูงขึ้นมากอีกต่อไปหลังจากที่อาจจะโตขึ้นอย่างแรงเนื่องจากการ  “ฟื้นตัว” ของเศรษฐกิจหลังภาวะวิกฤติ  ถ้าเป็นอย่างที่กล่าว  เราก็อาจจะเห็นดัชนีหุ้นที่ปรับตัวขึ้นแรงได้เป็นระยะแต่ไม่สามารถผ่านจุดที่สูงกว่าก่อนวิกฤติเป็นเวลาหลายปี  ตลาดหุ้นไทยก็อาจจะ Side Way ต่อไปและกินเวลาเป็น 10 ปีนับจาก 6 ปีที่แล้ว  กลายเป็น “Lost Decade” หรือทศวรรษที่หายไปของตลาดหุ้นไทยในที่สุด

            ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ  การปรับตัวขึ้นมาของตลาดหุ้นไทยจนดัชนีขึ้นมาเป็นประมาณ 1,440 จุดเมื่อ 2 สัปดาห์ก่อนนั้นดูเหมือนว่าพื้นฐานทางเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจะไม่รองรับนัก  แต่มาจากภาวะของการเก็งกำไรและสภาพคล่องทางการเงินมากกว่า  ดังนั้น  การลงทุนในตลาดจะต้องมีความระมัดระวังสูง  แน่นอนว่ามีหุ้นจำนวนไม่น้อยที่มีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากและน่าลงทุนในระยะยาว  แต่การวิเคราะห์จะต้องรอบคอบและมั่นใจจริง ๆ และนี่ก็คือ “โอกาส” ที่เราจะฉกฉวย  แต่คนที่หวังว่าตลาดหุ้นจะเป็น  “กระทิง” และจะช่วยพาให้หุ้นทุกตัวปรับตัวขึ้นนั้นจะต้องระวังเป็นพิเศษ  ประวัติศาสตร์วิกฤติตลาดหุ้นหลายครั้งบอกเราอย่างนั้น