เศรษฐกิจการลงทุนโลกในกระแส Stagflation

ในขณะที่ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI) โดยเฉพาะอย่างยิ่งในประเทศที่พัฒนาแล้วปรับลดลง ส่วน PMI ของจีนอยู่ในช่วงหดตัวเนื่องจากการระบาดรอบใหม่ที่ทำให้ประเทศต้องปิดกิจกรรมทางเศรษฐกิจอีกครั้ง ขณะที่ในประเทศที่มีการเติบโตอย่างแข็งแกร่งก่อนหน้านี้ เช่น สหรัฐอเมริกาและจีน ตัวเลขเศรษฐกิจล่าสุดน่าผิดหวัง ทั้งการจ้างงานในสหรัฐ และยอดค้าปลีกในจีน โดยเราคาดว่าตัวเลขเศรษฐกิจจะชะลอต่อเนื่องในไตรมาสที่4

ในขณะเดียวกัน แรงกดดันด้านเงินเฟ้ออันเป็นผลจากการเพิ่มขึ้นของราคาสินค้าโภคภัณฑ์หลายรายการได้ปรากฏชัดในประเทศที่พัฒนาแล้ว ในสหรัฐ อัตราเงินเฟ้อผู้บริโภค (CPI) ในเดือนส.ค.แม้ว่าจะเริ่มชะลอลงบ้าง แต่ก็ยังอยู่ในระดับเกือบจะสูงสุดในรอบ 13 ปี ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อของผู้ผลิต (PPI) อยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ทำให้ส่วนต่างของทั้งสองอัตราสูงขึ้น ขณะที่ในประเทศจีน สิ่งที่เห็นได้ชัดคือส่วนต่างของทั้งสองอัตราเพิ่มมากขึ้น เนื่องจากอัตราเงินเฟ้อของผู้ผลิตพุ่งสูงขึ้น แต่อัตราเงินเฟ้อของผู้บริโภคยังคงอยู่ในระดับต่ำ ซึ่งบ่งชี้ว่าอัตรากำไรของผู้ผลิตถูกกดดัน

      เรามองว่า นี่คือสัญญาณของ Stagflation เนื่องจากต้นทุนการผลิตมีแนวโน้มสูงขึ้นในขณะที่ด้านอุปสงค์ถูกกดดันจากปัจจัยลบหลายประการ เช่น การเกิดขึ้นของโควิด-19 สายพันธุ์ Delta และการเข้มงวดของนโยบายเศรษฐกิจ

       ในสหรัฐอเมริกาแผนการขึ้นภาษีเพื่อวัตถุประสงค์ของรัฐบาล ในขณะที่ประธานธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ได้ประกาศว่าการปรับลดขนาดของมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE Tapering) จะเริ่มในปีนี้ ขณะที่ในประเทศจีน กฎระเบียบที่เข้มงวดมากขึ้นของสถาบันการเงินส่งผลกระทบต่อกลุ่มธุรกิจที่มีความเสี่ยง โดยเฉพาะด้านอสังหาริมทรัพย์

      ตัวอย่าง ได้แก่ ปัญหาการขาดสภาพคล่องของ Evergrande ซึ่งธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองในประเทศจีนที่มีความเสี่ยงต่อการผิดนัดชำระหนี้มากกว่าสองในสามของหนี้คงค้าง 300,000 ล้านดอลลาร์ เนื่องจากตั้งแต่ปี 2020 รัฐบาลจีนได้พยายามจำกัดการกู้ยืมของผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ โดยมีการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบด้านการก่อหนี้ใหม่ของผู้พัฒนาโครงการอสังหาริมทรัพย์ให้เข้มขึ้น (หรือที่เรียกว่ากฎ 3 red line) ทำให้ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์หลายรายประสบปัญหา รวมถึง Evergrande เช่นกัน

       นอกจากนั้น รัฐบาลจีนยังคงคุมเข้มธุรกิจอื่นๆ เช่น Fintech, ride-hailing, online-game และ online-tutorial ล่าสุดประกาศหลักนโยบายใหม่ “ความเจริญร่วมกัน” หรือ “Common prosperity” โดยเน้นความเท่าเทียม กระจายความมั่งคั่งให้ทุกคน เก็บภาษีคนรวย ธุรกิจใหญ่ เพิ่มสวัสดิการสังคมส่วนรวม ซึ่งแม้จะเป็นผลดีต่อสังคมในระยะยาว แต่ก็กระทบภาพเศรษฐกิจและการลงทุนของจีนในระยะกลางอย่างแน่นอน

        ด้านเศรษฐกิจไทย แนวโน้มล่าสุดเริ่มส่งสัญญาณดีขึ้นหลังจากจำนวนผู้ติดเชื้อรายใหม่ลดลงอย่างต่อเนื่องเป็น 13,000-15,000 รายต่อวัน ขณะที่การฉีดวัคซีนยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องที่ระดับมากกว่า 500,000 คนต่อวัน ดังนั้นทางการจึงประกาศผ่อนคลายมาตรการล็อกดาวน์บางส่วนในจังหวัดที่แดงเข้ม อย่างไรก็ตาม ข้อมูลเศรษฐกิจเดือน ก.ค.ส่งสัญญาณการถดถอยอย่างมีนัยสำคัญ โดยเฉพาะภาคการบริโภคภายในประเทศ

        ดังนั้นเราจึงคงประมาณการการเติบโตทางเศรษฐกิจของไทยไว้ที่ประมาณ 1% ในปีนี้ ลดลงจาก 2% ที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้อันเป็นผลจากการ Lockdown ครั้งล่าสุด โดยเราเชื่อว่าแนวโน้มเศรษฐกิจไทยขึ้นอยู่กับการระบาดเป็นหลัก ทั้งนี้ ปัจจุบันสถานการณ์การแพร่ระบาดและการเปิดกิจกรรมทางเศรษฐกิจอย่างค่อยเป็นค่อยไปนั้นใกล้เคียงกับแบบจำลองของเรา

      แม้ว่าภาพเศรษฐกิจระยะสั้นเริ่มมีแนวโน้มดีขึ้น แต่เรายังคงเชื่อว่าการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยจะช้ามาก เนื่องจากทางการไม่ได้เปลี่ยนแปลงนโยบายเศรษฐกิจอย่างมีนัยสำคัญ หลังจากที่ผู้ว่าการธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เสนอให้กระทรวงการคลังกู้ยืมเงินเพิ่มอีก 1 ล้านล้านบาท เพื่อขจัด “หลุมรายได้” ที่เกิดจากการสูญเสียรายได้แรงงานประมาณ 1.3 ล้านล้านบาท ตั้งแต่ปีที่แล้วจนถึงปัจจุบัน และอาจแตะ 2.6 ล้านล้านบาทในปีหน้า

        ในประเด็นนี้เรามีทัศนะเช่นเดียวกับผู้ว่าการฯ เนื่องจากเรามองว่ามาตรการการคลังในปัจจุบัน (ประมาณ 1 แสนล้านบาท) มีขนาดค่อนข้างเล็กเมื่อเทียบกับครั้งก่อน ด้วยหนี้สาธารณะในปัจจุบันที่ 8.8 ล้านล้านบาท (ประมาณ 56% ของ GDP) เรามองว่ายังมี Room ให้ภาครัฐกู้ยืมเพิ่มขึ้น เราเชื่อว่าหากรัฐบาลเพิ่มเงินอีก 1 ล้านล้านบาท ตามที่ผู้ว่าการ ธปท. กล่าว และเร่งเบิกจ่ายมาตรการในปีนี้ อาจสามารถช่วยกลบ “หลุมรายได้” และทำให้ GDP มีโอกาสที่จะขยายตัวได้ถึง 1.4%

         อย่างไรก็ตาม เรายังเชื่อว่านโยบายการเงินสามารถช่วยเพิ่มเติมได้ เนื่องจากมีช่องว่างสำหรับการลดดอกเบี้ยในขณะที่อัตราเงินเฟ้อไม่เสี่ยง การประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ครั้งล่าสุด ซึ่งสมาชิกบางคนลงมติให้ลดอัตราดอกเบี้ยด้วย บ่งชี้ว่าคณะกรรมการบางท่านมีความเห็นเช่นเดียวกับเรา ด้านมาตรการสินเชื่อฟื้นฟูและโครงการพักทรัพย์พักหนี้ที่ยังมีการเบิกจ่ายค่อนข้างน้อยกว่าวงเงินมาก และจากอัตราการหมุนของเงิน (Velocity of Money) ที่ต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ บ่งชี้ว่ามี Room ให้ทำมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ได้

          อย่างไรก็ตาม ที่ผ่านมา ธปท. ได้ทำนโยบายการเงินผ่อนคลายโดยพฤตินัยในระดับหนึ่งผ่านการเข้าซื้อพันธบัตร ธปท. ที่น้อยลงกว่า 8.7 แสนล้านตั้งแต่เดือน ก.ค. 2020 บ่งชี้ว่า ธปท. ช่วยผ่อนคลายนโยบายการเงินในระดับหนึ่ง

           เราเชื่อว่าด้วยมุมมองของหน่วยงานที่กำกับนโยบายการเงินการคลังในปัจจุบัน คงยากที่หน่วยงานทางเศรษฐกิจของไทยจะออกมาตรการผ่อนคลายขนาดใหญ่มากกว่าที่เป็นอยู่ และแม้จะเข้าใจดีว่าผู้กำหนดนโยบายจะต้องพิจารณาอย่างรอบด้านถึงข้อดีข้อเสียต่าง ๆ แต่ก็เชื่อว่ากว่าที่เศรษฐกิจไทยจะกลับมาเหมือนก่อนโควิด-19 ก็อาจกินเวลากว่า 4 ปีตามที่เราคาดการณ์ไว้

          ด้วยภาวะเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจไทยที่จะยังคงกดดันภาพเศรษฐกิจและการลงทุนในระยะต่อไป นักลงทุนจึงควรเพิ่มความระมัดระวัง (Defensive) มากขึ้น ขณะที่การลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงจำเป็นต้องคำนึงถึงปัจจัยพื้นฐานมากขึ้น รวมถึงกระจายความเสี่ยงในสินทรัพย์ปลอดภัยมากขึ้น ขณะที่การลงทุนในหุ้นไทย เรายังคงคำแนะนำกลยุทธ์การลงทุนให้เน้นการลงทุนในกลุ่มหุ้นเชิงรับที่มีปัจจัยพื้นฐานเฉพาะตัวเป็นแรงขับเคลื่อนกำไร มี valuation ที่สมเหตุสมผล และพึ่งพาแรงส่งทางเศรษฐกิจมหภาคน้อย

      กระแส Stagflation กำลังเข้ามาแล้ว นักลงทุนโปรดเพิ่มความระมัดระวังในการลงทุน