ฤาจีนคือ "หลุมหลบภัย"

โดยเฉพาะสหรัฐแข็งแกร่งต่อเนื่องจนสามารถขึ้นดอกเบี้ยได้หรือไม่หรือจะเป็นอีกนัยหนึ่ง คือ ท่ามกลางความเสี่ยงเงินเฟ้อที่กำลังลุกลามทั่วโลก จนทำให้ธนาคารกลางต่างๆ ต้องถอนนโยบายการเงินและขึ้นดอกเบี้ย จีนกลับมีความเสี่ยงด้านนี้น้อยกว่าจนสามารถดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจที่แม้ขยายตัวได้ดีแต่ก็เริ่มเห็นสัญญาณชะลอลง

       ในมุมมองของ SCBS แล้ว คำตอบคือเป็นไปได้ทั้งสองทางแต่หากลงลึกในรายละเอียดแล้ว แนวนโยบายที่แตกต่างระหว่างจีนและที่อื่นในโลกสามารถมีนัยยะต่อการลงทุนได้อย่างดี ดังนี้

   

 

หากพิจารณาด้านการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจจีนนั้น แม้จะมีหลักฐานชัดเจนขึ้น ทั้งจากตัวเลข GDP ในไตรมาส 4/2022 ที่ขยายตัว 4% ชะลอลงจากไตรมาส 3 ที่ขยายตัว 4.9% รวมถึงจากครึ่งปีแรกที่ขยายตัวถึงกว่า 13% ขณะที่ตัวเลขรายเดือน ทั้งยอดค้าปลีก การลงทุนสินทรัพย์ถาวร รวมถึงการผลิตภาคอุตสาหกรรมที่ชะลอลงเช่นเดียวกัน

แต่สิ่งที่น่าสนใจคือ ทางการจีนสามารถลดดอกเบี้ยนโยบายได้ถึง 2 วัน โดยในวันจันทร์ที่ 17 ม.ค.ธนาคารกลางจีน (PBOC) ปรับลดดอกเบี้ยนโยบายสำคัญ 2 ตัว คือ Medium-term lending facility จาก 2.95% เป็น 2.85% และดอกเบี้ยซื้อคืน 7 วัน (7 day repo rate) จาก 2.2% เป็น 2.1% พร้อมอัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบสุทธิแล้วกว่า 2 แสนล้านหยวน ขณะที่วันพฤหัสบดีที่ 27 จีนลดดอกเบี้ยเงินกู้ 5 ปี (Loan-prime rate) จาก 4.65% เป็น 4.60% และ ดอกเบี้ยเงินกู้ 1 ปี จาก 3.80% เป็น 3.70%

การลดดอกเบี้ย เกิดขึ้นท่ามกลางแนวนโยบายที่แตกต่างกันของธนาคารกลาง โดยในฝั่งของสหรัฐ และประเทศพัฒนาแล้วต่างๆ ต่างเผชิญความเสี่ยงเงินเฟ้อที่พุ่งสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ทำให้ต้องส่งสัญญาณการทำนโยบายการเงินที่ตึงตัว ไม่ว่าจะเป็นการขึ้นดอกเบี้ยหรือยุติมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณก็ตามแต่จีนกลับทำนโยบายสวนทางด้วยการลดดอกเบี้ย

เรามองว่า การที่จีนสามารถลดดอกเบี้ยได้ท่ามกลางแนวโน้มนโยบายการเงินทั่วโลกที่ปรับขึ้นดอกเบี้ยนั้น แสดงถึง "ช่องว่างเชิงนโยบาย" หรือ Room ในการสามารถปรับดอกเบี้ยได้ ไม่ว่าจะวัดจากเงินเฟ้อผู้บริโภคจีนที่อยู่ในระดับต่ำกว่าประเทศอื่นๆ มาก (โดยอยู่ที่ประมาณ 1-2% ขณะที่สหรัฐอยู่ที่ประมาณ 7%) วัดจากระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบันที่อยู่ระดับสูงกว่าประเทศอื่น ๆ (ดอกเบี้ยซื้อคืนพันธบัตร 7 วัน อยู่ที่่ 2.1% ขณะที่ดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐอยู่ที่ 0-0.25%) หรือจะวัดจากแนวนโยบายในการกำกับดูแลภาวะฟองสบู่การเงินในช่วงที่ผ่านมาของรัฐบาลจีนเองก็ตาม โดยที่ผ่านมารัฐบาลจีนมีการคุมเข้มการปล่อยสินเชื่อสู่ 3 ธุรกิจหลัก ได้แก่ ธุรกิจอสังหาฯ ธุรกิจเหมืองแร่ และกิจการของรัฐบาลท้องถิ่น

การคุมเข้มด้านสินเชื่อดังกล่าว ทำให้อัตราความเข้มข้นของการใช้นโยบายการเงินในการกระตุ้นเศรษฐกิจ (หรือ Credit intensity ที่่วัดจากสัดส่วนการขยายตัวของสินเชื่อกับการขยายตัวของ GDP ที่รวมเงินเฟ้อ) ลดลงจากที่เคยแตะจุดสูงสุดที่กว่า 4.96 เท่า ในช่วงหลังวิกฤติ Covid มาเหลือเพียง 0.75 เท่าในปัจจุบัน การลดลงของดัชนีดังกล่าวอย่างรุนแรงบ่งชี้ว่า จีนมี Room มากขึ้นในการกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยการเติมสภาพคล่องหากจำเป็น

อย่างไรก็ตาม แม้ฝั่งจีนจะมี Room ในการกระตุ้นเศรษฐกิจมากขึ้น เรายังคงจับตาประเด็นเสี่ยงของเศรษฐกิจจีนอย่างใกล้ชิด ทั้งนโยบาย Zero covid ที่พร้อมจะคุมเข้มหรือปิดเมืองหากมีการระบาดของโรค Covid-19 รุนแรงขึ้น และทั้้งการคุมเข้มภาคอสังหาฯ ที่แม้มีการผ่อนคลายลงมาบ้าง แต่ก็ยังคงเป็นความเสี่ยง โดยเฉพาะความเสี่ยงด้านการเงินหลังจากผู้ประกอบการหลายราย นำโดย Evergrande ผิดนัดชำระหนี้หุ้นกู้ที่่ออกนอกประเทศ (Off-shore bond) นอกจากนั้น ราคาอสังหาฯ ที่ยังลดลงอย่างต่อเนื่อง อาจส่งผลกระทบต่อการบริโภคในจีน เนื่องจากความมั่งคั่งของคนจีนส่วนใหญ่ถูกเก็บไว้ในอสังหาฯ ราคาภาคอสังหาฯ ที่ลดลงย่อมทำให้ความมั่งคั่งลดลง และกระทบต่อการบริโภคในระยะต่อไป

ในทางกลับกัน ในฝั่งของสหรัฐเอง ความน่ากังวลในประเด็นนโยบายการเงินมีมากขึ้น และเรามองว่าจะเป็นปัจจัยใหญ่ของเศรษฐกิจและการลงทุนในอนาคต โดยจุดหลักอยู่ที่ตัวรายงานการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ (FOMC) ที่ประชุมไปเมื่อช่วงวันที่ 14-15 ธ.ค. เพิ่งเปิดเผยข้อมูลสำคัญคือการลดขนาดของงบดุลหรือ Quantitative Tightening: QT โดยพร้อมที่จะลดหลังการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกไม่นานนัก และการทำ QT ครั้งนี้ จะต้องรุนแรงกว่าครั้งที่เคยทำเมื่อปี 2018-19 ด้วย

โดยสาเหตุหลักของการทำ QT เร็วขึ้นครั้งนี้ เพื่อป้องกันไม่ให้เส้นผลตอบแทนพันธบัตร (Yield curve) ของสหรัฐแบนลง เนื่องจากการแบนลง (Flatten) หรือการกลับทิศ (Inverted) ของเส้นผลตอบแทนนั้น นอกจากจะเป็นสัญญาณล่วงหน้าของวิกฤตเศรษฐกิจแล้ว ยังทำให้สถาบันการเงินได้รายได้จากดอกเบี้ยน้อยลง แต่ทำให้รายจ่ายดอกเบี้ยมีมากขึ้น

แต่เรามองว่า การทำเช่นนี้ แม้อาจทำให้สถานการณ์ Inverted yield curve ที่เป็นตัวชี้วัดล่วงหน้าของเศรษฐกิจตกต่ำ (Recession) ไม่เกิดขึ้น แต่ในทางกลับกัน การดึงผลตอบแทนระยะยาวขึ้นในช่วงที่เศรษฐกิจชะลอลง และดอกเบี้ยระยะสั้นก็เป็นขาขึ้นนี่เอง ที่จะทำให้เกิด Recession ขึ้น เพราะเศรษฐกิจจะรับไม่ไหว

ด้วยความเสี่ยงที่เปลี่ยนไปเช่นนี้ ทำให้เราสามารถปรับกลยุทธ์การลงทุนได้ โดยในภาพใหญ่ นโยบายการเงินโลกนำโดยสหรัฐที่ตึงตัวขึ้น ย่อมทำให้นักลงทุนต้องเริ่มระมัดระวังการลงทุนในภาพรวม รวมถึงต้องเลือกลงทุนในตลาด ธุรกิจที่มีปัจจัยพื้นฐานดีมากขึ้น ซึ่งสะท้อนไปถึงภาพใหญ่อย่างตลาดพัฒนาแล้วด้วย

สำหรับ ตลาดจีน ดูเหมือนว่ามีความน่าสนใจมากขึ้น จากเงินเฟ้อที่ต่ำ ภาวะฟองสบู่ที่เริ่มลดลง ทำให้มี Room ที่ทางการจะสามารถกระตุ้นเศรษฐกิจได้มากขึ้น แต่ความเสี่ยงในแนวนโยบาย Common prosperity หรือนโยบายความร่ำรวยอย่างเท่าเทียม จะยังเป็นนโยบายที่กดดัน Sector ที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยีในระยะต่อไป

ด้วยความเสี่ยงการเงินโลกที่เพิ่มขึ้น กลยุทธ์ที่จะเริ่มกลับมาลงทุนในจีนในฐานะ “หลุมหลบภัย” อาจเป็นกลยุทธ์ที่น่าพิจารณาในอนาคต