TOP ประมาณการ 2Q65F: เผชิญความเสี่ยงจากนโยบายของรัฐบาล

i) กำไรพิเศษ 1.25 หมื่นล้านบาทจากการขายหุ้น 10.78% ใน Global Power Synergy Public (GPSC.BK/GPSC TB)* ออกไปเมื่อต้นเดือนมิถุนายน และ ii) spread ของผลิตภัณฑ์จากการกลั่นเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยเราคาดว่า market GRM ของ TOP จะพุ่งขึ้นถึง 243% QoQ เป็น US$22.0/bbl ใน 2Q65F เนื่องจาก spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบินและน้ำมันดีเซลเพิ่มขึ้นเป็น US$35.0/bbl, US$39.2/bbl และ US$43.1/bbl ตามลำดับ เราคาดว่าอัตรากำไรกลั่นใน 2Q65 จะเพิ่มขึ้น 2% QoQ เป็น 305KBD คิดเป็นอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ 111%

นอกจากนี้ เรายังคาดว่าผลประกอบการจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นจะดีขึ้น QoQ เนื่องจาก spread ของน้ำมันหล่อลื่น 500SN เพิ่มขึ้น 16% QoQ เป็น US$608/ton แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจ aromatics จะลดลง QoQ เนื่องจาก spread ของ PX และ BZ-over-ULG95 ลดลงถึง 65% QoQ เหลือเพียง US$44/ton และ 79% QoQ เหลือเพียง US$23/ton เพราะถูกกดดันจากกำลังการผลิต aromatics ใหม่ที่เพิ่มเข้ามาในตลาดเป็นจำนวนมากในปีนี้ นอกจากนี้ เรายังคาดว่า TOP จะบันทึกกำไรจากสต็อกน้ำมันลดลงถึง 49% QoQ เหลือ 6.1 พันล้านบาท เนื่องจากราคาน้ำมันดิบดูไบใน 2Q65 เพิ่มขึ้นน้อยกว่าใน 1Q65 ในขณะที่ผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญถึง 76% QoQ เป็น 1.30 หมื่นล้านบาท เนื่องจาก spread ของผลิตภัณฑ์จากการกลั่นพุ่งสูงขึ้น

 

 

ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2565/66F ขึ้นอีก 30%/8%

ในบทวิเคราะห์กลุ่มพลังงานของเราที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 16 มิถุนายน เราได้ปรับเพิ่มประมาณการกำไรของ TOP ในปี 2565F ขึ้นอีก 30% เป็น 3.52 หมื่นล้านบาท และปี 2566F ขึ้นอีก 8% เป็น 1.40 หมื่นล้านบาท เนื่องจาก market GRM เพิ่มขึ้น โดยเราได้ปรับเพิ่มสมมติฐาน market GRM ของ TOP ในปีนี้ขึ้นอีก 55% เป็น US$9.2/bbl และปีหน้าขึ้นอีก 12% เป็น US$6.5/bbl หลังจากที่เราปรับเพิ่มสมมติฐาน spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลปี 2565F เป็น US$22.0/19.0/21.0/bbl และปี 2566F เป็น US$16.0/16.0/16.0/bbl ตามลำดับ นอกจากนี้ เรายังได้ปรับเพิ่มสมมติฐานราคาน้ำมันดิบดูไบปี 2565-66F จากเดิม US$90/75/bbl เป็น US$100/85/bbl ด้วย ดังนั้นเราจึงคาดว่า TOP จะมีกำไรจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้นเป็น 5.1 พันล้านบาทในปีนี้ (+179% จากประมาณการเดิม) และคาดว่าจะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันในปีหน้าเพิ่มขึ้นเป็น 2.2 พันล้านบาท

 

Valuation & Action

เรายังคงคำแนะนำซื้อ TOP โดยประเมินราคาเป้าหมายปี 2565 ที่ 71.00 บาท อิงจาก adjusted EV/EBITDA ที่ 7.5x โดยคำนวณผลจาก dilution อย่างเต็มที่จากแผนเพิ่มทุน 1 หมื่นล้านบาท และหัก discount 10% จากความเสี่ยงของนโยบายรัฐบาลในการขอความร่วมมืออุดหนุนกองทุนน้ำมันตามความสมัครใจ ถึงแม้เราจะคาดว่าผลประกอบการของ TOP จะออกมาดีมากใน 2Q65F แต่เราแนะนำให้นักลงทุนติดตามประเด็นต่อไปนี้อย่างใกล้ชิด i) จำนวนที่เหมาะสมของ TOP ในการอุดหนุนกองทุนน้ำมันตามความสมัครใจ ถ้าเลี่ยงไม่ได้จริงๆ และ ii) ความกลัวว่าเศรษฐกิจโลกจะถดถอย

 

Risks

ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี รวมถึงการเพิ่มทุนใน 2H65 และการเลื่อนกำหนด COD ของโครงการ CFP จาก 3Q66 เป็นปี 2567