SPA - ซื้อ

Event

Initiate coverage.

Impact

ผู้ให้บริการสปาชั้นนำครบวงจร

SPA ประกอบธุรกิจสปาครบวงจร ภายใต้แบรนด์ต่าง ๆ จำนวน 5 แบรนด์ ได้แก่ RarinJinda, Let's Relax, Baan Suan massage, Stretch me และ Face care โดยในรอบห้าปีที่ผ่านมา รายได้ของบริษัทเติบโตโดดเด่นถึง 19% CAGR (2558-2562) สูงกว่าการเติบโตของอุตสาหกกรมที่ 8% ในขณะที่ส่วนแบ่งตลาดของ SPA ได้เพิ่มขึ้นเท่าตัวจาก 2% ในปี 2558 เป็น 4% ในปี 2562 จากการขยายสาขาร้านอย่างต่อเนื่อง และการประสบความสำเร็จในการเจาะกลุ่มตลาดนักท่องเที่ยว

คาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวขึ้นในปี 2564-65F

เราคาดว่าจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติจะฟื้นตัวขึ้นจาก 6.7 ล้านคนในปี 2563F เป็น 14 ล้านคนในปี 2564F และ 32 ล้านคนในปี 2565F สำหรับแนวโน้มธุรกิจในระยะสั้น เรามองว่าอุปสงค์ในประเทศจะช่วยหนุนให้ธุรกิจสปาถึงจุดคุ้มทุนในระดับ EBITDA ได้ใน 4Q63F เป็นต้นไป ในระยะถัดไป เราคาดบริษัทจะถึงจุดคุ้มทุนระดับกำไรสุทธิได้ในช่วงกลางปี 2564F เมื่อจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญ (Figure 28) ดังนั้น เราจึงคาดว่า SPA จะขาดทุนสุทธิ 168 ล้านบาทในปี 2563F และพลิกมามีกำไรสุทธิ 86 ล้านบาทในปี 2564F และ เพิ่มเป็น 224 ล้านบาทในปี 2565F

คาดสภาพแวดล้อมในการแข่งขันจะเบาบางลงหลัง COVID

ท่ามกลางการระบาดของ COVID-19 เราเชื่อว่า SPA สามารถรองรับสถานการณ์เลวร้ายได้ดีกว่าคู่แข่งในธุรกิจเดียวกัน เพราะมีพื้นฐานของความสามารถในการทำกำไรที่แข็งแกร่งกว่า ประกอบกับยังสามารถคุมต้นทุนไว้ได้อย่างมีประสิทธิภาพ นอกจากนี้ เราคาดว่าสภาพการแข่งขันในธุรกิจสปาของไทยจะเบา
บางลงหลัง COVID และบริษัทมีโอกาสจะได้ส่วนแบ่งตลาดเพิ่มเพราะคู่แข่งรายเล็กในประเทศหลายรายประสบปัญหาเรื่องสภาพคล่อง

ความเสี่ยงทางการเงินอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้

เราคาดว่าสัดส่วน D/E (ไม่รวมการนำมาตรฐานบัญชี TFRS16 มาใช้) จะยังอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้ที่ 0.3x ในปี 2563F (ต่ำกว่า debt covenant ที่ 1.5x) โดยในกรณีเลวร้ายที่สุด เราคาดว่าธุรกิจยังดำเนินต่อไปได้นานกว่า 1 ปีแม้จะไม่มีรายได้จากธุรกิจสปาเข้ามาเลยก็ตาม

Valuation & Action

เราแนะนำให้นักลงทุนมองข้ามผลประกอบการที่สะดุดในระยะสั้นและระยะกลางไป เพราะผลประกอบการที่ผิดปกติในปี 2563 -1H64F ไม่ได้สะท้อนถึงมูลค่าที่แท้จริงของบริษัทในระยะยาว เราเริ่มศึกษาหุ้น SPA ด้วยคำแนะนำ ซื้อ และให้ราคาเป้าหมายปี 2565F ที่ 9.50 บาท อิงจาก P/E ปี 2565F ที่ 40.4x ทั้งนี้เราได้ discount มูลค่าพื้นฐานกลับมา 1 ปี โดยใช้ WACC ที่ 11.2%

Risks

การระบาดของ COVID-19 ยืดเยื้อยาวนาน