เหตุใดตลาดหุ้น ! ขึ้นทั่วโลกท่ามกลางวิกฤตโควิด-19

ปี 2563 ที่ผ่านมา หลังเกิดการ Panic sell ในช่วงเริ่มต้นของวิกฤตโควิด-19 หลังจากนั้นเป็นต้นมาตลาดหุ้นทั่วโลกปรับตัวขึ้น สวนทางกับสถานการณ์การแพร่ระบาดของโควิด-19 และการทยอยปรับลดประมาณการกำไรของนักวิเคราะห์ บางตลาดหุ้นได้ปรับตัวขึ้นจนทำจุดสูงสุดใหม่เป็นประวัติการณ์ อาทิ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ เป็นต้น เหตุใดจึงเกิดสถานการณ์นี้ขึ้น ในบทความฉบับก่อนๆหน้านี้ ผมได้เคยอธิบายถึงผลกระทบของ อัตราดอกเบี้ยกับ Valuation ของหุ้นในเชิงทฤษฎี และ อัตราดอกเบี้ยกับพฤติกรรมการลงทุน ในมุมมองมิติต่างๆไปบ้างแล้ว

ในบทความฉบับนี้ผมจะขอหยิบยกอีกมุมมองหนึ่งของ 'Robert Shiller' นักเศรษฐศาสตร์เจ้าของรางวัลโนเบล ปี 2556 ที่เป็นผู้พัฒนา Valuation โมเดล ที่นักวิเคราะห์ในปัจจุบันใช้กันแพร่หลายอย่าง 'Cyclical Adjusted PE' หรือ CAPE ซึ่งล่าสุด Robert Shiller ได้ทำการพัฒนาโมเดลใหม่ต่อยอดจาก CAPE ขึ้นมา ทั้งนี้ก่อนที่จะกล่าวถึงมุมมองล่าสุดของ Robert Shiller ผมขออธิบาย CAPE ก่อนว่า คำนวณมาอย่างไร และแตกต่างจากการคำนวณหา PE ตามปกติอย่าง Trailing PE และ Forward PE อย่างไร

CAPE จะคำนวณโดยใช้ค่าเฉลี่ยของกำไรของบริษัทจดทะเบียนระยะยาวย้อนหลัง 10 ปี หักด้วยอัตราเงินเฟ้อ เพื่อกำจัดผลของวัฏจักรเศรษฐกิจออกไป ดังนั้นกำไรของบริษัทจดทะเบียนที่ผันผวนระยะสั้นเพียง 1-2 ปีในช่วงที่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจจึงมีผลต่อการคำนวณไม่มากนัก ขณะที่การคำนวณ PE วิธีอื่นๆ ที่ใช้กันโดยทั่วไปอย่าง Trailing PE นั้นจะใช้กำไรของบริษัทจดทะเบียนย้อนหลัง 4 ไตรมาส เท่ากับว่าหากเพิ่งผ่านวิกฤตเศรษฐกิจมาสดๆร้อนๆ อย่างรอบที่ผ่านมาผลการดำเนินงานย้อนหลัง 4 ไตรมาสย่อมตกต่ำ และส่งผลให้ Trailing PE พุ่งสูงขึ้นอย่างผิดปกติ แม้ว่าราคาหุ้นหรือดัชนี SET index จะคงที่ก็ตาม เป็นต้น หรือในกรณีของ Forward PE ก็จะเป็นการคำนวณ PE โดยใช้ประมาณการฯ กำไรในอนาคต

โดยนักวิเคราะห์ ซึ่งก็มีโอกาสที่จะผิดพลาดทั้งจากความผิดพลาดของนักวิเคราะห์เอง หรือจากปัจจัยแวดล้อมต่างๆที่มีการเปลี่ยนแปลงตลอดเวลาก็ได้ ก็จะทำให้ Forward PE อาจมีการเปลี่ยนแปลงได้ตลอดเวลาตามข้อมูลข่าวสารต่างๆ แม้ว่าราคาหุ้นหรือดัชนี SET index จะคงที่ก็ตาม ทั้งนี้ CAPE ของดัชนี SET index จากข้อมูล ณ สิ้นปี 2563 เท่ากับ 17.6 เท่า ทั้งนี้ผมใช้ข้อมูลจากงานวิจัย Quantamental: Is continued market rally reasonable? ของฝ่ายวิจัยฯ บล. เคจีไอ ประเทศไทย

เข้าสู่ประเด็นหลักที่ผมจะหยิบยกให้ผู้อ่านพิจารณาในบทความนี้ ว่า เหตุใดตลาดหุ้นทั่วโลกจึงปรับขึ้นท่ามกลางวิกฤติโควิด-19 ในมุมมองของ Robert Shiller โดยในเดือน ต.ค.2563 Robert Shiller ได้เผยแพร่งานวิจัยชิ้นหนึ่ง ซึ่งได้ทำการปรับปรุงสูตรคำนวณ CAPE เสียใหม่ พิจารณาปัจจัยเรื่องของอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมในโมเดล และให้ชื่อว่า 'Excess CAPE Yield' หรือ ECY โมเดล เพื่อทำการอธิบายปรากฏการณ์ที่ตลาดหุ้นปรับขึ้นทั่วโลก ท่ามกลางวิกฤตโควิด-19 โดย ECY โมเดลสามารถคำนวณได้โดยการกลับอัตราส่วน CAPE (1/CPAE) จะได้เป็น 'Earnings yield' ระยะยาวของตลาดหุ้น แล้วหักด้วย อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง หรือ 'Real Interest rate' (อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ลบ ด้วยอัตราเงินเฟ้อ)

หากพิจารณาจากสูตรคำนวณแล้วจะพบว่าค่า ECY นั้น อาจพิจารณาได้ว่าเป็น ค่าที่แสดงถึงอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตลาดหุ้นระยะยาว เมื่อเปรียบเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งจะใกล้เคียงกับมิติการพิจารณาโมเดลที่เรียกว่า Earnings yield gap ที่นักวิเคราะห์ใช้กันอย่างแพร่หลาย เพียงแต่ Earnings yield gap นั้นจะเน้นพิจารณาจากประมาณการกำไรของบริษัทจดทะเบียนเพียงปีเดียวเท่านั้น 

จะเห็นได้ว่า หากนักลงทุนใช้ Earnings yield gap ในการพิจารณาการลงทุนในปีที่ผ่านมา อาจพลาดโอกาสการลงทุนที่สำคัญได้ เนื่องจากกำไรของบริษัทจดทะเบียนที่คาดจะลดลงอย่างมากในปี 2563 ซึ่งส่งผลให้ Earnings yield gap ที่คำนวณได้ อาจไม่จูงใจมากนัก แต่หากเราพิจารณาในมุมมองระยะยาว จะพบว่าการปรับลดลงของประมาณการกำไรในปี 2563 นั้นอาจเกิดขึ้นเพียงชั่วคราว 1-2 ปีเท่านั้น ต่างจาก ECY โมเดลที่พิจารณาศักยภาพการทำกำไรของบริษัทจดทะเบียนไทยในระยะยาว ด้วยสมมติฐานการลงทุนที่ว่าสถานการณ์โควิด-19 จะเกิดขึ้นเพียงชั่วคราวเพียง 1-2 ปี แล้วหลังจากนั้น ประมาณการกำไรของบริษัทจดทะเบียนไทยมีโอกาสจะกลับสู่ระดับปกติได้ในอนาคต 

ซึ่งในกรณีของตลาดหุ้นไทยนั้น ECY ณ สิ้นปี 2563 เท่ากับ 4.9% ซึ่งแม้จะไม่ได้สูงมากหากเทียบกับข้อมูลในอดีตย้อนหลังไป 10-20 ปี แต่เมื่อพิจารณาค่า ECY ย้อนหลัง 3-5 ปี จะพบว่าอยู่ในระดับที่สูงกว่า โดย ECY เฉลี่ยย้อนหลัง 3-5 ปีของตลาดหุ้นไทยอยู่ที่ 3.9% และ 3.8% ตามลำดับ โดยที่ ณ สิ้นเดือน มี.ค.2563 ซึ่งเป็นช่วงเวลาที่เกิด Panic sell จากวิกฤตโควิด-19 รอบนี้ค่า ECY พุ่งสูงถึง 6.9% จึงไม่แปลกใจที่นักลงทุน โดยเฉพาะนักลงทุนสถาบันจะเริ่มทำการเข้าช้อนซื้อหุ้น เนื่องมาจากค่า ECY ที่พุ่งสูงขึ้นมาในรอบหลายปี เพราะอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตลาดหุ้นเมื่อเปรียบเทียบกับอัตราดอกเบี้ยในขณะนี้แล้ว หากมองในระยะยาวแล้วถือว่ามีความจูงใจสูง ในขณะที่แทบจะทุกรัฐบาลทั่วโลกทำการอัดฉีดเม็ดเงินกระตุ้นผ่านเศรษฐกิจทั้งผ่านนโยบายการเงินและนโยบายการคลัง ทำให้สภาพคล่องล้นตลาดการเงินอย่างต่อเนื่อง จึงเกิดสถานการณ์ที่เม็ดเงินลงทุนไหลเข้าสู่ตลาดการเงิน 

และเมื่อนักลงทุนคาดหวังถึงการฟื้นตัวของเศรษฐกิจใน 1-2 ปีข้างหน้า ภายหลังจากการมีวัคซีนโควิด-19 แล้ว เม็ดเงินที่ล้นตลาดการเงินจึงหมุนเข้าสู่ตลาดสินทรัพย์เสี่ยง (อาทิ ตลาดหุ้น สินค้าโภคภัณฑ์ เป็นต้น) แทนที่ตลาดสินทรัพย์ปลอดภัย (อาทิ ตลาดพันธบัตร ตลาดทองคำ เป็นต้น) เมื่อเกิดสถานการณ์นี้เกิดขึ้น และนักลงทุนกลับมาพิจารณาถึงความน่าสนใจในการลงทุนในเชิงเปรียบเทียบ ซึ่ง ECY โมเดลได้ตอบโจทย์นี้ว่า อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนนตลาดหุ้นนั้นมีความน่าสนใจในเชิงเปรียบเทียบนั่นเอง จึงเป็นเหตุให้เม็ดเงินลงทุนไหลเข้าสู่ตลาดหุ้นทั่วโลก

ทั้งนี้ หากผู้อ่านได้ติดตามงานวิจัยฯ Quantamental ของฝ่ายวิจัยฯ บล. เคจีไอ (ประเทศไทย) ในปี 2563 ที่ผ่านมา จะพบว่าเราได้ทำการหยิบยกโมเดลต่างๆ ทั้งจากนักวิชาการชื่อดัง และจากงานวิจัยฯ In-house R&D ของเราเอง มีมุมมองหลายครั้งที่ใกล้เคียงกับ ECY โมเดลของ Robert Shiller ในการพยายามเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนระหว่างตลาดหุ้นกับตลาดพันธบัตรในมิติต่างๆ และในปี 2563 เราได้ทำการเปรียบเทียบ CAPE กับอัตราดอกเบี้ยในรูปแบบของ 'อัตราส่วน (Ratio)' ขณะที่ Robert Shiller ได้ทำการพิจารณาในรูปแบบของ 'ส่วนต่าง' แต่ไม่ว่าจะพิจารณาในรูปแบบใด ผลที่ได้ออกมาใกล้เคียงกัน คือ ตลาดหุ้นไทยมีความน่าสนใจลงทุนในเชิงเปรียบเทียบกับตลาดพันธบัตร 

และแม้ว่าในขณะนี้ที่ดัชนี SET index ปรับขึ้นมาเยอะแล้วก็ตาม ซึ่งไม่ได้ 'ถูก' เหมือนก่อนหน้านี้ แต่ก็ยังไม่ได้แพงเกินไปที่จะลงทุน ยิ่งในสถานการณ์ที่สภาพคล่องล้นตลาดการเงิน โมเมนตั้มการลงทุนยังเป็นบวกได้ต่อเนื่อง … 

อย่างไรก็ดี เมื่อขึ้นชื่อว่า 'การลงทุน' ก็ย่อมมีความเสี่ยง โดยเฉพาะในหุ้นที่ปรับขึ้นมามากแล้ว นักลงทุนอาจต้องระมัดระวังเรื่องของการถูกขายทำกำไร การเปลี่ยนกลุ่มเล่น ไปยังหุ้นกลุ่มที่ยัง Laggard หรือยังปรับขึ้นมาน้อย และหุ้นกลุ่มที่ Valuation ยังไม่แพงเกินไปนัก