GPSC - ถือ (15 ก.ค.64)

Event

GPSC ประกาศว่าจะเข้าลงทุนในโครงการ solar ขนาด 3,744MW โดยจะเข้าซื้อหุ้น 41.6% ใน Avaada (บริษัทพลังงานในประเทศอินเดีย) ที่ราคา 14,825 ล้านบาท โดย Avaada มีกำลังการผลิตไฟฟ้าที่เปิดดำเนินการแล้ว 1,392MW (13 โครงการ) และอีก 2,352MW (8 โครงการ) กำลังอยู่ระหว่างการก่อสร้างซึ่งตั้งเป้า COD ภายในปี 2565

Impact

บรรลุเป้าหมายที่จะเพิ่มสัดส่วนกำลังการผลิตพลังงงานหมุนเวียน (RE) เป็ น 30% ของพอร์ต

การเข้าซื้อหุ้น Avaada จะทำให้กำลังการผลิตติดตั้ง RE ของ GPSC ตามสัดส่วนการลงทุนเพิ่มขึ้น 1,558MW จากเดิมที่ 587MW ซึ่งคิดเป็น 12% ของพอร์ต เป็น 2,145MW ซึ่งคิดเป็น 32% ของพอร์ต ทั้งนี้ Avaada ตั้งเป้าจะเพิ่มกำลังการผลิตติดตั้ง RE เป็น 11GW (คิดเป็นกำลังการผลิตตามสัดส่วนการ
ลงทุนที่ 4.6GW) ภายในปี 2568 เรามองว่าการเข้าลงทุนครั้งนี้สอดคล้องกับเป้าหมายของบริษัทที่จะเพิ่มสัดส่วน RE เป็น 30% ของพอร์ตตามแผนห้าปี และ เพิ่มกำลังการผลิต RE เป็น 8GW ตามแผน 10 ปี 50% ของเงินทุนจะมาจากเงินกู้ระยะยาว (GPSC-PTT) และอีก 50% จากเงินสดในมือของ GPSC
GPSC มีแหล่งเงินทุนเพียงพอที่จะเข้าทำธุรกรรมนี้ โดยเมื่อสิ้นงวด 1Q64 บริษัทมีเงินสดในมือประมาณ 2.5 หมื่นล้านบาท และเมื่อไม่นานมานี้ยังได้เข้าทำสัญญากู้เงินระยะยาว (3 ปี) จาก PTT อีก 2 หมื่นล้านบาท ทั้งนี้ บริษัทแจ้งว่า 50% ของเงินทุนจะมาจากเงินกู้ระยะยาว และอีก 50% จะมาจากเงินสดในมือ
โดยเมื่อสิ้นงวด 1Q64 GPSC มีสัดส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนอยู่ที่ 0.69x ถ้าหากทำธุรกรรมนี้เสร็จเรียบร้อยสัดส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนจะเพิ่มขึ้นเป็น 0.82x ซึ่งยังไม่ถึงระดับที่สร้างความกังวลเรื่องการเพิ่มทุน

ภาพรวมของธุรกิจไฟฟ้าในอินเดีย

มีการประเมินว่าอุปสงค์การใช้ไฟฟ้าของอินเดียจะทำให้มีการใช้พลังงานเพิ่มขึ้นจาก 1.542 ล้านล้าน kWh ในปี 2563 เป็น 5,271 ล้านล้าน kWh ภายในปี 2593 โดยสัดส่วนของ RE จะเพิ่มขึ้นจาก 6% ในปี 2563 เป็น 31% ในปี 2593 เพื่อทดแทนการผลิตไฟฟ้าโดยใช้ถ่านหิน ทั้งนี้ รัฐบาลอินเดียยังให้การ
สนับสนุนโครงการ RE โดยกำหนดอัตรา FiT แบบคงที่ในระยะยาว โดยเฉพาะอย่างยิ่งโรงไฟฟ้า solar ซึ่งอินเดียมีแผนจะเพิ่มกำลังการผลิตติดตั้งจาก 35GW ในปี 2563 เป็น 114GW ภายในปี 2565 คิดเป็นอัตราการเติบโตที่สูงถึง 80% CAGR และเป็น 350GW ภายในปี 2573 คิดเป็นอัตราการเติบโตที่ 26%
CAGR

Valuation

เราใช้สมมติฐานว่า GPSC จะรับรู้รายได้ equity income จากกำลังการผลิตของ Avaada 1.4GW ใน 3Q64, 2.2GW ใน 4Q64 และ 3.7GW ใน FY2565 ทั้งนี้ ต้นทุนของโครงการอยู่ที่ $0.5mn/MW โดยคิดอัตราค่าไฟฟ้าระหว่าง 2.56-4.50 INR/kWh ตามสัญญา PPA ระยะยาวอายุ 25 ปี ซึ่งมีการเซ็นสัญญากับรัฐบาลอินเดีย 88% และส่วนที่เหลือเซ็นสัญญากับผู้ใช้ไฟในภาคการพาณิชย์และอุตสาหกรรม เนื่องจากประเทศอินเดียมีระดับของรังสีดวงอาทิตย์ (solar irradiation) สูง ดังนั้น เราจึงใช้สมมติฐาน capacity factor เฉลี่ยที่ 19% และ degradation rate ที่ 0.5% ต่อปี โดยคาดว่า EBITDA margin จะอยู่ที่ประมาณ 80-90% ดังนั้น เราจึงคาดว่า Avaada จะส่งผลกำไรสุทธิมาที่ GPSC ประมาณ 825 ล้านบาทในปี 2564F (+9% จากประมาณการกำไรในปัจจุบันของเราที่ 9,121 ล้านบาท) และ 1,524 ล้านบาทในปี 2565F (+18% จากประมาณการกำไรในปัจจุบันของเราที่ 8,444 ล้านบาท) นอกจากนี้ เรายังประเมิน scenarios 

สำหรับ Avaada เอาไว้สองแนวทาง ได้แก่ i) คงระดับกำลังการผลิตติดตั้งเอาไว้เท่าเดิมโดยไม่เพิ่มขึ้นเลยจนสิ้นสุดสัญญา PPA ซึ่งจะทำให้หุ้น GPSC มีมูลค่าเพิ่มขึ้น 2.10 บาท/หุ้น ii) ใช้สมมติฐานว่ากำลังการผลิตเพิ่มขึ้นแบบเส้นตรง (linear growth) ตลอด 10 ปี เป็น 11GW (+728MW ต่อปี) ใน PPA ปี 2575 ซึ่งจะทำให้หุ้น GPSC มีมูลค่าเพิ่มขึ้น 7.60 บาท/หุ้น ซึ่งเราเชื่อว่าบริษัทมีศักยภาพที่จะทำได้โดยไม่จำเป็นต้องเพิ่มทุน เรายังคงคำแนะนำ ถือ GPSC และประเมินราคาเป้าหมาย DCF ปี 2564 ที่ 79.25 บาทโดยยังไม่ได้รวมที่มูลค่าที่เพิ่มขึ้นจาก Avaada Energy

Risk

ความล่าช้าในการจัดสรรกำลังการผลิตใหม่, การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ของทางการ, โรงไฟฟ้าหยุดผลิตไฟฟ้า, และความล่าช้าในการก่อสร้างโครงการใหม่