หยวนต้าชี้กำไร TH ออลไทม์ไฮ-“ดีบีเอส”ขยับเป้า 4.95 บาท

บริษัทหลักทรัพย์หยวนต้า(ประเทศไทย) ออกบทวิเคราะห์หุ้นบริษัทตงฮั้ว โฮลดิ้ง จำกัด (มหาชน) หรือ TH โดยวิเคราะห์ว่า TH ซึ่งเป็นบริษัทผลิตและจัดจำหน่สยหนังสือพิมพ์รายวันภาษาจีนที่เปิดดำเนินการมานานกว่า 60 ปี แต่ด้วยกระแส Digitalization ทำ ให้ธุรกิจเดิมถูก Disrupt และมีผลดำเนินงานแย่ลงมาหลายปี ซึ่งก่อนหน้านี้บริษัทมีความพยายามลงทุนในธุรกิจใหม่ๆแต่ยังไม่ประสบความสำเร็จมากนักเช่น ธุรกิจร้านสะดวกซื้อและธุรกิจปล่อยสินเชื่อ

ปี 2564 บริษัทตัดสินใจลงทุนในธุรกิจบริหารจัดการหนี้เสีย(AMC) โดยมีพันธมิตรที่มีประสบการณ์ในการทำธุรกิจ AMC มาร่วมจัดตั้งบริษัท Tong Hua Asset Management : THAM (TH ถือหุ้น 100%) และเริ่มต้นประมูลซื้อหนี้ไม่มีหลักประกันจาก Non-bank แห่งหนึ่งมูลค่า 3 พันล้านบาท สะท้อนให้เห็นถึงความพร้อมและความสามารถในการเข้าประมูลหนี้แข่งกับบริษัทอื่นในอุตสาหกรรม โดย 4Q64 บริษัทเริ่มรับรู้รายได้และกำไรจากธุรกิจ AMC เข้มาเป็นไตรมาสแรก และช่วยให้ TH มีกำไรสุทธิ 4Q64 ราว 44 ล้านบาท โตเด่น 120.7% QoQ และ 405.2%YoY หนุนให้ทั้งปี 2564 มีกำไรสุทธิ 96 ล้านบาท โต 268.5% YoY  ซึ่งเป็น All Time High ของบริษัท

บล.หบวนต้า ระบุว่า จุดเด่นที่สำคัญคือ 1) TH เป็นบริษัทที่ไม่มีหนี้ และมีเงินทุนที่ถูกเก็บไว้ในกองทุนตลาดเงินและหุ้นกู้ที่ให้ผลตอบแทนต่ำ จำนวนมาก ซึ่งทยอยถูกนำมาใช้ลงทุนขยายธุรกิจ ส่งผลให้บริษัทไม่มีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยมากเท่ากับผู้เล่นรายอื่น จึงมีศักยภาพในการทำกำไรรสูงกว่า 2) บริษัทเริ่มต้นธุรกิจด้วยการบริหารจัดการ NPL ที่ไม่มีหลักประกัน ซึ่งสามารถโอนสิทธิในลูกหนี้ได้เร็วและมี Ticket Size ต่อบัญชีไม่สูงมาก ทำให้สามารถตกลงกับลูกหนี้เพื่อปรับโครงสร้างหนี้ได้ง่าย และ 3) บริษัทมีทีมผู้บริหารและพนักงานที่มีประสบการณ์ ทำให้การดำเนินงานมีประสิทธิภาพทั้งการติดตามและจัดเก็บเงินจากลูกหนี้

THAM เป็น Growth Driver หลักมีแผนประมูลหนี้ใหม่เพิ่มต่อเนื่อง เราคาดจะเห็นพัฒนาการเชิงบวกของ TH มากขึ้นเรื่อยๆ โดยเฉพาะธุรกิจ AMC ที่ดำเนินธุรกิจภายใต้ THAM ซึ่งจัดเป็น New-S curve ของบริษัท ที่กำลังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการเติบโต โดยมีประเด็นลงทุนที่น่าสนใจ  1) บริษัทตั้งเป้าประมูลซื้อหนี้เสียก้อนใหม่อีก 5-6 พันล้านบาท คิดเป็นวงเงินลงทุนราว 5-600 ล้นบาท ซึ่งช่วง YTD บริษัทประสบความสาเร็จในการซื้อหนี้เสียเพิ่มแล้ว 1 พันล้านบาท ที่จะเริ่มทยอยโอนสิทธิในสัญญาสินเชื่อและเริ่มติดตามหนี้ได้ในช่วงต้น2 Q65 พร้อมกันนี้บริษัทยังมีความพร้อมที่จะเข้าประมูลหนี้เสียจากสถาบันการเงินเพิ่มเติมในช่วงที่เหลือของปี โดยวันที่ 14 ก.พ. ที่ผ่านมา บริษัทรายงานตลาดหลักทรัพย์หลัง THAM ได้รับใบอนุญาตจดทะเบียนประกอบธุรกิจบริหารสินทรัพย์ จากแบงก์ชาติทำให้ THAM สามารถเข้าประมูลหนี้เสียของธนาคารเพิ่มเติมได้จากเดิม และได้รับการยกเว้นภาษีในการโอนหลักทรัพย์ค้ำ ประกันของลูกหนี้ที่จะประมูลเข้าสู่พอร์ตหนี้เสียของบริษัท ทำให้นอกเหนือจากการขยายพอร์ตสินเชื่อในส่วนของหนี้เสียที่ไม่มีหลักประกันจาก Non-Bank ที่บริษัทได้เริ่มดำเนินงานไปแล้วใน 4Q64 เราคาดจะเห็น THAM เริ่มเข้าสู่การประมูลหนี้เสียที่มีหลักประกันของธนาคาร ซึ่งปัจจุบันอยู่ระหว่างการพิจารณาทิศทางบริษัทที่อาจเริ่มจากการติดตามพอร์ตสินเชื่อยานยนต์ที่มีขนาด Ticket Size ไม่ใหญ่มากหรือสินเชื่อประเภทบ้านและที่ดินที่มีความเสี่ยงต่ำคาดเห็นความชัดเจนใน 2Q65 

2) THAM มีระบบการบริหารจัดการเป็นแบบ Asset light ที่เน้นการ Outsource งานติดตามหนี้ให้กับบริษัทรับจ้างติดตามหนี้ 3rd Party เพื่อลดข้อจำกัดด้าน Capacity ในการบริหารจัดการหนี้เสีย โดยปี 2565 ได้เพิ่มการใช้บริการบริษัทตามหนี้จาก 1แห่งเป็น 4 แห่ง เพื่อให้เกิดการเปรียบเทียบและแข่งขัน

 

รวมถึงกระจายความเสี่ยงในการดำเนินงาน ลดการพึ่งพาบริษัทใดบริษัทหนึ่งมากเกินไป สะท้อนถึงความพร้อมในส่วนของระบบหลังบ้านที่จะรองรับการขยายพอร์ตหนี้เสียของ THAM เชิงรุก

3) บริษัทได้เตรียมเงินทุนเพื่อขยายธุรกิจในฝั่ง AMC ไว้ได้ค่อนข้างดี โดย ณ สิ้นปี 2564 ใน TH มีเงินสดและเงินลงทุน (เงินลงทุนในหลักทรัพย์ และตราสารทางการเงิน) อยู่อีกราว 600 ล้านบาท บวกกับกระแสเงินสดที่จะทยอยเพิ่มเข้ามาเรื่อยๆ จากการติดตามหนี้ ทำให้มีเงินลงทุนเพียงพอสำหรับรองรับการประมูลหนี้เสียในปีนี้ ส่วนการเติบโตในปี 2566 เบื้องต้นบริษัทคาดจะประมูลหนี้เพิ่มอีก 6 พันลล้านบาท ซึ่งคณะกรรมการบริษัทได้ขออนุมัติผู้ถือหุ้นเพื่อออกหุ้นกู้มูลค่า 2 พันล้านบาทเตรียมไว้ เป็นทางเลือกฉุกเฉินหากมีจังหวะการประมูลซื้อหนี้เสียที่เหมาะสม นอกจากนี้บริษัทอยู่ระหว่างเตรียมขออนุมัติจากผู้ถือหุ้นเพื่อออก TH-W3 จำนวน 241 ล้านหุ้น (ให้กับผู้ถือหุ้นเดิมในอัตรา 4:1, ราคาใช้สิทธิ 1 บาท, อัตราการแปลง 1:1, อายุ 3 ปี) เป็นวงเงินเสริมสภาพคล่องในระยะเวลา 3 ปีข้างหน้า

ปี 2565 เราคาดจะเห็นการเติบโตที่ชัดเจนขึ้น หนุนจากการเติบโตของ THAM ที่จะรับรู้เข้ามาในงบของ TH เต็มปีเป็นปีแรก อีกทั้งปีนี้จะเป็นปีที่ธนาคารต่างๆ เริ่มกลับมาเปิดประมูลขายหนี้เสียให้กับ AMC มากขึ้น เพราะลูกหนี้ภายใต้มาตรการช่วยเหลือและปรับโครงสร้างหนี้ทยอยครบกำหนดได้รับความช่วยเหลือ และต้องกลับมาชำระค่างวดตามปกติ ส่งผลให้ลูกหนี้บางส่วนจะเริ่มตกชั้นเป็น NPL เราจึงมองว่ามีความเป็นไปได้สูงที่ TH จะสามารถซื้อหนี้ได้ในระดับ 5-6 พันล้านบาทในปีนี้ ทั้งจากการเข้าร่วมประมูลหนี้เสียของ Non-bank เดิม และเริ่มเข้าไปประมูลหนี้ของธนาคาร 

ภายใต้สมมุติฐานของเรา คาดทั้งปี THAM จะมียอด Claimed Value ของพอร์ต NPL เฉลี่ยที่ 6 พันล้านบาท คาดจะมีผลจัดเก็บเงินสดที่ปีละ 7.5% ของ Claimed Value และคาดค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและการตั้งสำรอง ECL ที่ 40% ของผลจัดเก็บเงินสด คิดเป็นกำไรสุทธิเบื้องต้นของปี 2565 ที่ 161 ล้านบาทโตต่อ 67.5%YoY
เรามีมุมมองเชิงบวกต่อกการเติบโตของธุรกิจ AMC ของ TH ที่ยังสามารถถขยายตัวได้อีกมาก จากทั้งความพร้อมในการเข้าประมูลหนี้ก้อนใหม่ ซึ่งทำให้ ROE ของบริษัทเริ่มปรับตัวขึ้นจำกระดับ 2-3% เป็น 7.7% ในปี 2564 และจะเพิ่มสูงขึ้นตามการรับรู้กำไรของธุรกิจ AMC เต็มปีตั้งแต่ปีนี้เป็นต้นไป นอกจากนี้ยังมี Upside Risk จากการจัดตั้ง JVAMC ร่วมกับสถาบันการเงินที่คาดมีความชัดเจนขึ้นในช่วงปลายปี

เราประเมินมูลค่าเบื้องต้นของ TH ในปี 2565 อิงค่าเฉลี่ย PER ของกลุ่ม (JMT, CHAYO และ BAM) ในช่วง 2 ปีย้อนหลัง- 1 S.D. ที่ 29.1x ได้มูลค่าพื้นฐานปี 2565 ที่ 4.90 บาท ราคาปัจจุบันมี Upside ราว 57.1%

 ดีบีเอส ขยับเป้าราคา TH 4.95 บาท

ด้านบล.ดีบีเอส วิคเคอร์ส (ประเทศไทย) จำกัด ระบุว่า TH เดินหน้าปรับโครงสร้างธุรกิจซื้อหนี้มาบริหารอีกพันล้าน ฐานะการเงินบริษัทแข็งแกร่ง และมีการแจก Warrant โดยบริษัทประกอบธุรกิจลงทุนเป็นหลัก เปลี่ยนแปลงจากเดิมที่ประกอบธุรกิจหลัก คือ ผลิตและจำหน่ายหนังสือพิมพ์รายวันภาษาจีน “หนังสือพิมพ์ตงฮั้ว” ที่เป็นผู้นำหนังสือพิมพ์จีนชั้นนำในประเทศไทยที่มีประวัติยาวนานกว่า 60 ปี เป็นหนังสือพิมพ์จีนที่มีส่วนแบ่งทางการตลาดมากที่สุด

ทั้งนี้ปัจจุบันบริษัทได้ปรับโครงสร้างบริษัท แบ่งเป็น 2 ธุรกิจหลัก คือ 1. สายเทคโนโลยีและมีเดีย โดยธุรกิจสายเทคโนโลยีและมีเดียประกอบไปด้วย บริษัท ตงฮั้ว แล๊ป ที่มีคุณอาณกร กยาวัฒนกิจ เป็นประธานเจ้าหน้าที่เทคโนโลยี (CTO) มีความเชี่ยวชาญด้านเหรียญคริปโตและได้เคยทำงานร่วมกับผู้ร่วมก่อตั้งเหรียญ Ethereum ช่วยเข้ามาดูแลในส่วนที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยีใหม่ๆ บริษัท ตงฮั้ว มีเดีย แล๊ป ทำธุรกิจสื่อและจะเป็นสื่อยุคใหม่ที่มีการวิจัยและพัฒนาในด้านสื่อและการไม่รวมศูนย์ (Decentralized) เป็นหลัก

2. สายการเงิน โดยธุรกิจสายการเงินประกอบไปด้วยบริษัท ตงฮั้ว แคปปิตอล จำกัด บริษัทย่อยที่บริษัทถือหุ้นอยู่ 99.99% ดำเนินธุรกิจให้สินเชื่อโดยให้บริการเงินกู้เงินทุนหมุนเวียนระยะสั้น หรือ แฟคตอริ่ง ซึ่งให้บริการเงินกู้เงินทุนหมุนเวียนระยะสั้นและถือหุ้น 90% ในบริษัทตงฮั้ว แอสเซท จำกัด ดำเนินธุรกิจค้าปลีก แต่ปัจจุบันเปลี่ยนแปลงธุรกิจเป็นให้เช่าพื้นที่เพื่อจำหน่ายสินค้า ให้บริการเงินกู้ และให้บริการเงินกู้โดยการรับโอนสิทธิ์การรับเงินจากลูกค้า จัดเก็บเงินจากลูกหนี้ รับซื้อ ขายฝากโดยมีหลักประกันเป็นที่ดินและสิ่งปลูกสร้างหรือหลักประกันอื่น และถือหุ้น 99.99% ของบริษัท บริหารสินทรัพย์ตงฮั้ว จำกัด (THAM) ทำธุรกิจบริหารและจัดการสินทรัพย์ด้อยคุณภาพมีสินทรัพย์ที่บริหารก้อนแรก 3,045 ล้านบาท ที่ประมูลมาในปี 64และบริษัทยังมีแผนซื้อหนี้ในปีต่อๆ ไป อีกปีละ 5-6 พันล้านบาท ซึ่งจะทำให้บริษัทนี้เป็นบริษัทที่ผลักดันผลการดำเนินการบริษัทอย่างมีนัยสำคัญในช่วงต่อจากนี้ รวมถึงแผนการนำ THAM เข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ในอีก 2-3 ปีข้างหน้า

THAM ชนะการประมูลหนี้มาบริหารอีก 1,000.55 ล้านบาท TH แจ้งตลาดฯ เมื่อวันศุกร์ที่ 4 มีค.ที่ผ่านมาว่า บริษัทบริหารสินทรัพย์ตงฮั้ว จำกัด (THAM) ชนะการประมูล ลงนามสัญญา และชำระเงินเรียบร้อยแล้วในการซื้อหนี้ล็อตที่ 2 มูลค่า 1,000.45 ล้านบาท (จากเป้าหมายที่จะซื้อหนี้มาบริหารในปีนี้ทั้งหมด 6,000 ล้านบาทในปี 2565)

ทั้งนี้ในปี 64 THAM ได้ชนะประมูลบริหารสินทรัพย์ล็อตแรก 3,045 ล้านบาท ซึ่งหนี้ก้อนนี้ได้เริ่มรับรู้รายได้ในไตรมาส 4/64 แล้ว 54 ล้านบาท ดีกว่าที่เราเคยคาดไว้ที่ 20-30 ล้านบาท และมีมูลหนี้คงเหลือ ณ สิ้นปี 2564 เท่ากับ 2,730 ล้านบาท (3,045 ล้านบาทหักด้วยมูลหนี้ที่ลดลงใน 4Q64 ที่ 315 ล้านบาท) และบริษัทยังคงเน้นประมูลหนี้ที่เป็นหนี้คุณภาพดี อายุเฉลี่ยไม่สูงประมาณ 2 ปี วงเงินเฉลี่ยไม่เกิน 3 หมื่นบาท/ราย ทำให้มีความคืบหน้าในการเปลี่ยนโครงสร้างธุรกิจมากขึ้นเรื่อยๆ

จุดแข็งทางฐานะการเงินยังเป็นความได้เปรียบหลักในอุตสาหกรรมนี้ บริษัทมีสภาพคล่องทางการเงินดีมาก โดยมีเงินสด 11.91 ล้านบาทและเงินลงทุนระยะสั้นในตราสารทุนและตราสารหนี้รวม 577.21 ล้านบาท สองส่วนนี้คิดเป็น 47.77% ของสินทรัพย์รวม ในขณะที่ทางด้านหนี้สินมีเพียงรายการหลักเป็นเจ้าหนี้การค้า 113.43 ล้านบาท โดยรวมถือว่าบริษัทมีความได้เปรียบในเรื่องสภาพคล่องและเงินทุนที่แข็งแกร่ง ทำให้ไม่ต้องมีต้นทุนทางการเงินมากเหมือนกับคู่แข่งรายอื่นในตลาด ส่งผลให้อัตรากำไรรวมจะดีกว่าในช่วงแรกของการดำเนินธุรกิจ

ประกาศแจกวอร์แรนต์ TH-W3 สัดส่วน 4:1 ราคาใช้สิทธิ 1 บาท บริษัทมีมติออกใบสำคัญแสดงสุทธิที่จะซื้อหุ้นสามัญของบริษัทรุ่นที่ 3 (TH-W3) จำนวนไม่เกิน 241,258,981 หน่วยจัดสรรให้แก่ผู้ถือหุ้นเดิมในอัตรา 4 หุ้นสามัญเดิมต่อ 1 หน่วยใบสำคัญ ฟรี ทั้งนี้ในสำคัญแสดงสิทธิมีอายุ 3 ปี อัตราการแปลงสภาพ ใบสำคัญแสดงสิทธิ 1 หน่วยมีสิทธิซื้อหุ้นสามัญได้ 1 หุ้น ราคาการใช้สิทธิ์ 1 บาท/หุ้น ขึ้นเครื่องหมาย XW วันที่ 13 พ.ค.65...นับเป็นสัญญาณมุ่งหน้าขยายธุรกิจเพิ่มเติมในส่วนของธุรกิจบริหารสินทรัพย์ สำหรับ Dilution effect อยู่ที่ 20% แต่คาดว่าจะยังไม่เกิดขึ้นเร็วในช่วงแรก

ปรับเพิ่มรายได้ THAM ในปี 2565 เป็น 312 ล้านบาท (จำกเดิม 250 ล้านบาท) เราปรับประมาณการรายได้ในปี 2565 ใหม่ว่า THAM จะมีรำยได้เพิ่มขึ้นเป็น 312 ล้านบาท (จากเดิม 250 ล้านบาท) ซึ่งมาจากการรับรู้รายได้จากหนี้ก้อนเดิมที่ซื้อมาบริหารเต็มปี บวกกับหนี้ที่ซื้อเข้ามาใหม่ล่าสุดอีก 1 พันล้านบาท โดยมีสัดส่วนการรับรู้รายได้จากการเรียกเก็บหนี้ที่ 0.60 0.62% ต่อเดือน

กำไรสุทธิปี 2565 เติบโตก้าวกระโดด 73% เป็น 166 ล้านบาท จาก 96 ล้านบาทในปี 64 เป็นผลจาก 1) คาดว่าบริษัทจะมีกำไรสุทธิจากธุรกิจสื่อเดิมและจากการรับจำนำสินทรัพย์ 35 ล้านบาท, 2) มีรายได้จาก THAM 312 ล้านบาท, 3) อัตรากำไรขั้นต้นของ THAM อยู่ที่ 70% และ 4) THAM มีค่าใช้จ่ายในการบริหารและอื่นๆ 15% ของรายได้

ประมาณการรายได้ยังมี Upside risk เนื่องจากรายได้ที่ประมาณการ 312 ล้านบาท ยังไม่รวมหนี้ที่บริษัทมีโอกาสประมูลได้เพิ่มอีกจากเป้าหมายปีนี้ที่ตั้งไว้ที่ 6,000 ล้านบาท ซึ่งหากบริษัทชนะได้หนี้มาบริหารเพิ่มอีก ก็จะทำให้รายได้สูงขึ้น

สมมติฐานในการประเมินมูลค่าหุ้น เราประเมินมูลค่าหุ้นโดยใช้ GGM ประเมินมูลค่าพื้นฐานอ้างอิงที่ 3.3 เท่าของ PBV (บริษัทใกล้เคียงในตลาดอย่าง JMT ที่ซื้อขายที่ 4.72 เท่าของ P/BV และ CHAYO ซื้อขายที่ 4.69 เท่าของ P/BV) โดยประเมินมูลค่าทางบัญชีปี 2565 อยู่ที่ 1.50 บาท โดยใช้สมมติฐานยังไม่มีการแปลงวอร์แรนต์ในปีนี้

ประเมินราคาพื้นฐาน TH ไว้ที่ 4.95 บาทต่อหุ้น ซึ่งเพิ่มจากเดิมที่ 4.32 บาท เพราะการได้สินทรัพย์ก้อนใหม่เข้ามาบริหาร แต่ยังไม่รวมการประมูลใหม่ๆ ของบริษัทในช่วงที่เหลือของปี 2565 ที่บริษัทยังจะประมูลเพิ่มตามเป้าหมายอีก 5 พันล้านบาท ณ ที่ราคาหุ้นปัจจุบันมี Upside ราว 50%

เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” โดยบริษัทมีจุดเด่นที่ไม่มีต้นทุนทางการเงินในช่วงแรกของการดำเนินธุรกิจ จากฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง ทำให้มีต้นทุนทางการเงินต่ำมาก และเอาท์ซอร์สการเรียกเก็บหนี้กับผู้ประกอบการหลายบริษัท ทำให้ต้นทุนในการดำเนินงานต่ำและกระจายความเสี่ยงทางธุรกิจได้ดี จึงมีอัตรากำไรสูงกว่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงแรกของการดำเนินงาน

ความเสี่ยงหลัก คือ 1. บริษัทมีความเสี่ยงจากการเข้าสู่ธุรกิจใหม่ ทำให้ยังต้องติดตามผลการดำเนินงานในช่วงต่อจากนี้ 2. การซื้อหนี้มาบริหารในสถานการณ์โควิด-19 อาจจะทำให้ตัวเลขการผิดนัดชำระหนี้ และตัวเลขตามเก็บหนี้แตกต่างจากข้อมูลสถิติในอดีต ส่งผลให้มีความเสี่ยงในการประเมินหนี้เสีย การตั้งสำรอง และกำไรของบริษัทได้ 3. ความเสี่ยงจากกฎระเบียบของทางการที่หากมีการเปลี่ยนแปลงในอนาคต ที่อาจกระทบการประเมินมูลค่าลูกหนี้ของบริษัทในอนาคต