วิกฤตจะเกิดเมื่อไหร่? | ปิยศักดิ์ มานะสันต์

ดังนั้น การปรับดอกเบี้ยขึ้นเพียงเล็กน้อยก็จะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะถดถอยได้ง่าย ยิ่งไปกว่านั้น อัตราว่างงานในปัจจุบันต่ำมากเช่นเดียวกับเงินเฟ้อที่สูงมาก การขึ้นดอกเบี้ยเพื่อลดเงินเฟ้อลงย่อมทำให้อัตราว่างงานเพิ่มขึ้น ซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐตกต่ำรุนแรง (Hard landing) 

เช่นเดียวกับ Bill Dudly อดีตประธาน Fed สาขานิวยอร์ค ที่เขียนบทความลง Bloomberg ในช่วงก่อนหน้า โดยให้เงื่อนไขว่า เกือบทุกครั้งที่ Fed ขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอย (Recession) แทบทุกครั้ง

จะมีเพียง 3 ใน 10 ครั้งเท่านั้นที่อัตราว่างงานยังอยู่ในระดับสูงและมี Momentum ปรับลดลง ซึ่งทำให้แม้ว่าดอกเบี้ยนโยบายเป็นขาขึ้น แต่อัตราว่างงานยังคงลดลง และทำให้เศรษฐกิจยังไปต่อได้ (หรือที่เรียกว่า Soft Landing) 

ในขณะที่ปัจจุบัน อัตราว่างงาน ณ ปัจจุบันอยู่ในระดับที่แทบจะต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ฉะนั้น การปรับดอกเบี้ยขึ้นจะทำให้เศรษฐกิจชะลอตัว การจ้างงานใหม่ลดลง และอัตราว่างงานปรับขึ้น (หรือเกิด Hard landing)

และด้วยภาวะที่ Fed ปรับขึ้นดอกเบี้ยช้ากว่าที่ตลาดคาด (หรือที่เรียกว่า Behind the curve) ทำให้ต้องปรับเร็วและแรง ซึ่งจะยิ่งทำให้เศรษฐกิจตกต่ำเร็วขึ้น

เช่นเดียวกับ มุมมองของ Lawrence Summers อดีต รมว. คลังสหรัฐที่ออกงานวิจัยคู่กับ Alex Domash ในบทความที่มีชื่อว่า Labor market view on the risks of a U.S. hard landing โดยได้วิเคราะห์ว่า ในช่วง 2 ปีข้างหน้าโอกาสที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรงในสหรัฐคือ 100% โดยบทวิจัยมีข้อสรุป 4 ประการ คือ 

(1) ตลาดแรงงานสหรัฐในปัจจุบันตึงตัวกว่าที่ระบุไว้ในอัตราว่างงาน (ที่ 3.6%) มาก โดยในงานวิจัยระบุว่า อัตราว่างงานที่แท้จริง ที่ปรับด้วยอายุของแรงงานและขนาดของภาคธุรกิจแล้วนั้น อยู่ที่ระดับต่ำกว่า 2% ของกำลังแรงงานรวม  

(2) ด้วยอัตราว่างงานจริงที่ต่ำกว่า 2% บ่งชี้ว่าการขยายตัวของเงินเฟ้อจากค่าจ้างปัจจุบัน สูงสุดในรอบ 40 ปีที่ 6.5% ต่อปี (สูงกว่าตัวเลขที่ทางการประกาศที่ 4.6%)

(3) ด้วยภาพดังกล่าว โอกาสการเกิดเศรษฐกิจถดถอยคือ 100% ใน 2 ปีข้างหน้า (นับจากไตรมาส 1 ปีนี้) และ 

(4) แทบเป็นไปไม่ได้เลยที่ Fed จะลดเงินเฟ้อโดยไม่ทำให้เศรษฐกิจชะลอลงอย่างมีนัยสำคัญ

บทวิจัยชิ้นนี้แทบจะเป็นชิ้นเดียวที่กำหนดระยะเวลา (Timing) ของการเกิดเศรษฐกิจถดถอย เนื่องจากการคาดการณ์ Timing ของการเกิดวิกฤตนั้น ยากกว่าการคาดการณ์โอกาสของการเกิดวิกฤตมากนัก  

ผู้เขียนจึงขอลองคาดการณ์ระยะเวลาของการเกิดวิกฤตครั้งถัดไปจากทิศทางแนวโน้มของเครื่องชี้วัดเศรษฐกิจ (Momentum approach) โดยวัดจาก ภาวะเศรษฐกิจถดถอยหรือ Recession 3 ครั้งหลังสุด ดังนี้

นับตั้งแต่ปี 1996 ถึงปัจจุบัน มี 3 ช่วงที่ดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐเป็นขาขึ้น และตามมาด้วยการหดตัวของเศรษฐกิจ อันได้แก่ 

(1) ช่วงปี 1998-2000 ที่ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐปรับขึ้นจาก 4.1% เป็น 6.5% และนำมาสู่วิกฤต Dot-com ในปี 2001
(2) ช่วงปี 2004-2007 ที่ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐปรับขึ้นจาก 1% เป็น 5.25% และนำมาสู่วิกฤต Sub prime ในปี 2009
(3) ช่วงปี 2015-2019 ที่ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐปรับขึ้นจาก 0.25% เป็น 2.38% และนำมาสู่วิกฤต Covid-19 ในปี 2020

แม้อาจกล่าวได้ว่า วิกฤตเศรษฐกิจ Covid-19 ที่เกิดในปี 2020 เป็นสิ่งบังเอิญที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ ผลจากการ Lockdown อย่างไรก็ตาม การศึกษาในรูปแบบ Momentum ดังกล่าว ทำให้เราได้เห็นถึงวัฐจักรการเกิดวิกฤตหลังจากการขึ้นดอกเบี้ย

โดยในการศึกษาครั้งนี้ ผู้เขียนได้พิจารณาถึงตัวแปรเศรษฐกิจต่าง ๆ ทั้งเงินเฟ้อ การขยายตัวเศรษฐกิจ การผลิตภาคอุตสาหกรรมและบริการ การจ้างงานและอัตราว่างงาน รวมถึงยอดค้าปลีกและคำสั่งซื้อสินค้าทุน

แต่ต้องยอมรับว่า ตัวแปรเศรษฐกิจอื่น ๆ มีความเคลื่อนไหว (Momentum) ไปในทิศทางเดียวกับการขยายตัวเศรษฐกิจ (GDP Growth) แทบทั้งสิ้น (ยกเว้นอัตราเงินเฟ้อที่่ไปพร้อมกับดอกเบี้ย และอัตราว่างงานที่เคลื่อนไหวช้ากว่าเศรษฐกิจมาก--หรือที่เรียกว่า lagging indicator)

ผู้เขียนจึงขอสรุปผลการศึกษาโดยย่อ 3 ประการคือ

ประการแรก ในทั้ง 3 ช่วงการขึ้นดอกเบี้ย จากจุดต่ำสุดไปจุดสูงสุดจะใช้เวลาเฉลี่ยประมาณ 11 ไตรมาส (หรือเกือบ 3 ปี) และอัตราดอกเบี้ยจากต่ำสุดไปสูงสุดจะเพิ่มขึ้นประมาณ 2.6% (Percentage point)

ประการที่สอง หลังดอกเบี้ยนโยบายไปสู่จุดสูงสุด จะใช้เวลาประมาณ 4-6 ไตรมาส (1-1.5 ปี) ก่อนที่เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอย โดย GDP จะหดตัวประมาณ 3.3-4.6% (Percentage point) ขึ้นอยู่กับความรุนแรงของวิกฤต และ

ประการสุดท้าย ด้วยภาพดังกล่าว ผู้เขียนได้ลองนำมาอนุมานถึง (1) ระยะเวลาที่ดอกเบี้ยจะถึงจุดสูงสุด รวมถึงอัตราดอกเบี้ยดังกล่าว และ (2) ระยะเวลาที่จะเกิดวิกฤต และ อัตราการขยายตัว (หรือหดตัว) ของเศรษฐกิจสหรัฐ 

สรุปได้ว่า ตาม Momentum Model นี้ ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐจะไปถึงจุดสูงสุดที่ 2.75% ณ ไตรมาส 1 ปี 2023 และหลังจากนั้น ณ ไตรมาส 2 ปี 2024 เศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ภาวะถดถอย โดยการขยายตัวของ GDP จะหดตัว -0.5% ต่อปี

ทั้งนี้ ต้องกล่าวว่า การคาดการณ์นี้เป็นเพียงผลจาก Momentum model เท่านั้น ไม่ใช่สิ่งที่จะเกิดขึ้น 100% แต่ก็อาจเป็นการคาดการณ์ที่พอจะทำให้ผู้อ่านได้เห็นแนวทางทิศทางเศรษฐกิจในอนาคต

หากยึดตามการคาดการณ์นี้ อาจกล่าวได้ว่า เงินเฟ้อสหรัฐในปัจจุบันจะยังอยู่ในระดับสูง (แม้ลดระดับลงบ้าง) ทำให้ Fed ต้องขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่องจากระดับปัจจุบันที่ 0.5-0.75% จนไปแตะจุดสูงสุดที่ 2.75% ในต้นปีหน้า

ดอกเบี้ยที่ขึ้นในระดับดังกล่าว จะกระทบต่อต้นทุนการเงินเศรษฐกิจให้สูงขึ้น ทำให้เศรษฐกิจเริ่มชะลอลงอย่างมีนัยสำคัญ จากที่ในปัจจุบันขยายตัวประมาณ 4.3% (ต่อปี ในไตรมาส 1) พร้อม ๆ กับการจ้างงาน ยอดค้าปลีก การผลิต และการลงทุนทางตรงที่ลดลง 

แต่ในฝั่งภาคตลาดเงินตลาดทุนที่มองเศรษฐกิจล่วงหน้านั้้น จะกังวลมากขึ้นเมื่อดอกเบี้ยเข้าใกล้จุดสูงสุด โดยผู้เขียนเชื่อว่า เมื่อดอกเบี้ยเข้าไปแตะจุดสูงสุด (ไตรมาส 1 ปีหน้า) ตลาดจะกังวลรุนแรงและตกต่ำ จนทำให้ Fed ต้องหยุดการขึ้นดอกเบี้ย หยุดการถอนสภาพคล่อง (QT) รวมถึงอาจส่งสัญญาณลดทอนดอกเบี้ยได้ด้วยเช่นกัน แต่ก็จะยังเป็นไปได้สูงที่เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอยในระยะต่อไปได้อยู่ดี

Timeline ในอนาคตของวิกฤตโลกเริ่มเห็นจาง ๆ แล้ว ท่านผู้อ่าน โปรดระวัง.
  บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่

คอลัมน์ : Global Vision  
ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
ฝ่ายวิจัยการลงทุน 
บริษัทหลักทรัพย์ไทยพาณิชย์ จำกัด
[email protected]