ธนาคารกลางสหรัฐยังงงๆ อยู่ ? | ศุภวุฒิ สายเชื้อ

ที่น่าสนใจคือ ข่าวว่าธนาคารกลางสหรัฐจงใจปล่อยข่าวการปรับขึ้นดอกเบี้ยทีเดียว 0.75% หนึ่งวันก่อนที่ประชุมจะตัดสินใจปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย

ครั้งที่คณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐ คาดการณ์แนวทางการปรับดอกเบี้ยนโยบายให้ตลาดรับรู้ในเดือนมีนาคมนั้น เสียงส่วนใหญ่บอกตลาดว่าดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐจะปรับขึ้นไปถึง 1.9% ในปลายปี 2022 นี้และปรับขึ้นไปเป็น 2.8% ในปลายปีหน้า เวลาผ่านมาเพียง 3 เดือนดอกเบี้ยนโยบาย ขึ้นไปที่ 1.75% แล้ว 

นาย Jerome Powell ยังชี้นำให้ตลาดทราบอีกว่าในการประชุมครั้งหน้า ธนาคารกลางสหรัฐน่าจะพิจารณาปรับดอกเบี้ยขึ้นได้อีก 0.50 หรือ 0.75% แปลว่าดอกเบี้ยนโยบายจะปรับขึ้นไปที่ 2.25-2.5% ในปลายเดือนกรกฎาคมนี้

การประเมินการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐที่เรียกกันว่า “Dot Plot” นั้นจะทบทวนปีละ 4 ครั้ง คือตอนเดือนมีนาคม เดือนมิถุนายน เดือนกันยายนและเดือนธันวาคม

ซึ่งในหลักการคือการสื่อสารกับตลาดให้ได้ทราบถึงแนวโน้มการดำเนินนโยบายการเงินและผลกระทบต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจ อัตราการว่างงาน และแนวโน้มเงินเฟ้อ 

เพื่อให้มีความชัดเจนและช่วยให้ตลาดคาดการณ์ได้ถูกต้อง เพื่อส่งเสริมการขยายตัวของเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่องและการปรับตัวที่มีเสถียรภาพซึ่งจะช่วยลดความผันผวนของตลาด

แต่สิ่งที่เกิดขึ้นในช่วง 1 ปีที่ผ่านมาปรากฏว่าการสื่อสารของธนาคารกลางสหรัฐนั้น ปรับเปลี่ยนบ่อยครั้งมากและการคาดการณ์ก็ผิดพลาดจากหน้ามือเป็นหลังมือ เช่น เมื่อปีที่แล้วที่ยืนยันว่าเงินเฟ้อที่สหรัฐเป็นเงินเฟ้อประเภทเดี๋ยวมาเดี๋ยวก็ไปเอง (Transitory) 

แต่ก็ไม่เป็นเช่นนั้น มาถึงปีนี้ก็ยอมรับว่าจะต้องค่อยๆ ขยับขึ้นดอกเบี้ยประมาณครั้งละ 0.25% ในปี 2022 (รวม7-8 ครั้ง ทำให้ดอกเบี้ยนโยบาย ณ ปลายปีนี้เท่ากับ 2%)

"แต่เมื่อมาถึงกลางปีก็ตัดสินใจรีบเร่งปรับดอกเบี้ยขึ้น เสมือนกับว่าธนาคารกลางสหรัฐก็ยังงงๆ ว่าแนวทางของการปรับดอกเบี้ยขึ้นควรรวดเร็วและต่อเนื่องมากน้อยเพียงใด"

ประเด็นจึงกลับมาที่การคาดการณ์เงินเฟ้อให้ถูกต้องเพราะเป้าหมายหลักของธนาคารกลางสหรัฐตามที่บัญญัติเอาไว้ในกฎหมาย คือการควบคุมเงินเฟ้อให้เกิด “ price stability”

ซึ่ง นาย Ben Bernanke ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐกำหนดเป็นตัวเลขตายตัวให้ทราบทั่วกันในปี 2012 ว่าหมายถึงเงินเฟ้อจะต้องเท่ากับ 2% ต่อปี 

นอกจากนั้นก็ยังต้องดำเนินนโยบายการเงินให้เศรษฐกิจขยายตัวเต็มศักยภาพ แปลว่าจะต้องมี “full employment” ซึ่งยังไม่มีตัวเลขเป้าหมายที่ตายตัว แต่เดิมที่เคยประเมินจากแบบจำลองทางเศรษฐกิจว่าอัตราการว่างงานที่ 5% นั้นเป็นอัตราการว่างานที่ต่ำที่สุดที่จะไม่ทำให้เงินเฟ้อเร่งตัว ( natural rate of unemployment) 

แต่ต้องยอมรับว่าปรากฏการณ์ที่เกิดขึ้นหลังจากที่สหรัฐอเมริกาผ่านพ้นวิกฤติเศรษฐกิจการเงินครั้งใหญ่ในปี 2008-2009 คือเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวอย่างเชื่องช้าในช่วง 2010-2017

กล่าวคือจีดีพีขยายตัวต่อปีเฉลี่ยเพียง 2% ต่อปี (สูงสุดเพียง 3.1% ในปี 2015) และอัตราเงินเฟ้อในช่วงเวลาดังกล่าวต่ำกว่าเป้าที่ 2% ต่อปีอย่างเห็นได้ชัด

ในช่วงนั้นธนาคารกลางสหรัฐและธนาคารหลักอื่น ๆ เช่น ธนาคารกลางยุโรปและธนาคารกลางญี่ปุ่นก็เผชิญกับปัญหาเดียวกัน คือเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้ามาก อย่างไรก็ดีในปี 2015 อัตราการว่างงานของสหรัฐปรับลดลงเหลือ 5%  

ผู้ว่าการธนาคารกลางในขณะนั้นคือ Janet Yellen (ปัจจุบันเป็นรัฐมนตรีคลังของสหรัฐ) ก็เริ่มปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้น 0.25%

ตามตำราที่บอกว่าเมื่ออัตราการว่างงานลดลงต่ำกว่าระดับ “ธรรมชาติ” เงินเฟ้อก็จะต้องเพิ่มขึ้นจึงควรปรับดอกเบี้ยขึ้นก่อนหน้าไม่จำเป็นต้องรอให้เงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นจนเห็นเป็นประจักษ์ (ในปี 2015 นั้นเงินเฟ้อเพียง 0.1%) 

จากปี 2015-2019 อัตราการว่างงานก็ลดลงไปอย่างต่อเนื่องอย่างที่ไม่เคยเห็นมาก่อน ในขณะที่เงินเฟ้อไม่กระเตื้องขึ้นเลย เห็นได้จากตารางด้านล่าง

ในช่วงเวลาดังกล่าว (2015-2018) ธนาคารกลางสหรัฐฯค่อยๆ ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายจาก 0.25% ไปเป็น 2.5% และลดทอนขนาดของงบดุล (ที่เรียกว่า Balance sheet rundown หรือ Quantitative Tightening) ไปพร้อมกันด้วยเหมือนกับที่กำลังทำอยู่ในขณะนี้

ประเด็นคือ “บทเรียน” ในช่วง 2015-2019 นั้นต้องสรุปว่า ธนาคารกลางสหรัฐประเมินผิดพลาดคือ ปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อปรามเงินเฟ้อโดยไม่จำเป็น

และการนำเอาอัตราการว่างงานนำมาเป็นตัวกำหนดนั้นก็ไม่ถูกต้องเพราะอัตราการว่างงานลดลงเหลือเพียง 3.5% แต่เงินเฟ้อเพิ่มขึ้นน้อยมาก

เมื่อเผชิญกับการระบาดของ COVID-19 ทำให้เศรษฐกิจตกต่ำ อัตราการว่างงานเพิ่มสูงขึ้นและเงินเฟ้อต่ำเตี้ย นาย Powell คงกลัวว่าปัญหาที่จะเกิดขึ้นหลังจาก COVID-19 ผ่านพ้นไปคือปัญหาเงินเฟ้อต่ำ จึงได้ประกาศนโยบาย average inflation targeting เมื่อเดือนสิงหาคม 2020 

แปลว่าเนื่องจากในอดีต 4-5 ปีที่ผ่านมาเงินเฟ้อที่สหรัฐต่ำกว่า 2% อย่างมาก ดังนั้น ในอนาคต 4-5 ปีข้างหน้า ธนาคารกลางสหรัฐจะยอมให้เงินเฟ้อสูงกว่า 2% เพื่อให้ “เฉลี่ย” ได้ 2% ตามเป้าหมายที่นาย Bernanke ประกาศเอาไว้

ผมเชื่อว่าธนาคารกลางสหรัฐ ณ วันนี้จดจำบทเรียนของปี 2015-2019 และนำมาใช้ในปัจจุบัน คือ “fighting the last war” หมายความว่ามีความเข้าใจว่าในปี 2021 ว่าอัตราการว่างงานที่ 3.6% คงไม่ทำให้เกิดปัญหาเงินเฟ้อยืดเยื้อ

และเงินเฟ้อที่สูงอยู่ในขณะนี้ก็น่าจะปราบได้โดยไม่ยากเหมือนตอนปี 2015-2019 แม้ว่าจะมีเรื่องของสงครามที่ยูเครนและจีนเผชิญปัญหาการปิดเศรษฐกิจเพื่อระงับการระบาดของ COVID-19

มาวันนี้จึงดูเหมือนว่า ธนาคารสหรัฐกำลังจะต้องแต่งตำราการดำเนินนโยบายการเงินขึ้นมาใหม่อีกเพื่อประเมินแนวโน้มเงินเฟ้อในปี 2022-2024 ให้ถูกต้อง 

ดังนั้น ความมั่นใจในความสามารถของธนาคารสหรัฐ ที่จะนำพาเศรษฐกิจไปสู่การชะลอตัวลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป (Soft landing) นั้น จึงน่าจะกำลังถดถอยลงไปทุกๆ วันที่ธนาคารกลางสหรัฐยังงงๆ อยู่ และต้องทำตามกระแสของตลาด 

ล่าสุดนิตยาสาร The Economist มีบทวิเคราะห์เชิงลึกว่า เศรษฐกิจสหรัฐคงไม่สามารถรอดพ้นไปจากการเข้าสู่ภาวะถดถอยได้ โดยตั้งชื่อบทความว่า “The Fed’s flawed plan to avoid a recession.” 

คอลัมน์ เศรษฐศาสตร์+สุขภาพ
ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ
ที่ปรึกษาสถาบันวิจัยภัทร
ลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร