เปิดจุดอ่อนเศรษฐกิจโลก | ปิยศักดิ์ มานะสันต์  

สาเหตุของการขึ้นดอกเบี้ย คือการที่เงินเฟ้อผู้บริโภคของสหรัฐเดือน พ.ค. พุ่งเกินคาดที่ 8.6% ไปทำจุดสูงสุดใหม่ สวนทางกับที่นักวิเคราะห์คาดว่าจะคงอยู่ที่ 8.3% นอกจากนั้น ผู้เขียนยังเชื่อว่าเงินเฟ้อสหรัฐอาจจะยังพุ่งขึ้นต่อในเดือน มิ.ย. ต่อไตรมาส 3 ก่อนที่จะ (หวังว่า) ลดลงบ้าง แต่ก็จะยังอยู่ในระดับสูง (ประมาณ 8% ทั้งปีนี้)

มิตรสหายท่านหนึ่ง ได้สอบถามมาว่า ผลกระทบต่อเนื่องของเงินเฟ้อ (และรวมถึงการที่ Fed อาจต้องขึ้นดอกเบี้ยรุนแรง) คืออะไร ผู้เขียนจึงขออนุญาตนำมาแบ่งปัน ณ ที่นี้

สิ่งที่ผู้เขียนมองคือ Snowball effect ที่เป็นดั่งลูกหิมะที่กลิ้งลงจากภูเขา ซึ่งจะใหญ่ขึ้นเรื่อย ๆ และอาจนำไปสู่มหันตภัยขนาดใหญ่ได้ั โดยผู้เขียนจะแบ่งผลกระทบของวิกฤตที่จะเกิดขึ้นออกเป็น 4 กลุ่ม 

กลุ่มแรก ได้แก่ ดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางอื่นๆ เมื่อ Fed ขึ้นดอกเบี้ย ธนาคารกลางที่อื่น ก็ต้องขึ้นดอกเบี้ยตามไม่มากก็น้อย เนื่องจากหากไม่ขึ้น ผลกระทบก็จะเข้ามาสู่ค่าเงิน เช่น กรณีธนาคารกลางญี่ปุ่นหรือ BOJ ที่ยังคงดอกเบี้ยต่ำและอัดฉีดสภาพคล่องหรือ QE

รวมถึงทำนโยบายคุมผลตอบแทนพันธบัตรในระดับต่ำหรือ Yield curve control ทำให้เกิดความแตกต่างของดอกเบี้ย (พันธบัตร 10 ปี สหรัฐอยู่ที่ 3.3% ญี่ปุ่นอยู่ที่ 0.2%) เกิดเงินไหลออก และทำให้ค่าเงินเยนอ่อนที่สุดในรอบ 24 ปี ที่ประมาณ 135 เยนต่อดอลลาร์ 

ผลจากกลุ่มนี้ ทำให้เราเห็นการขึ้นดอกเบี้ย (หรือส่งสัญญาณว่าจะขึ้น) ของธนาคารกลางหลายแห่ง เช่น ยุโรป (ECB) ไทย (BOT) รวมถึงที่อื่น ๆ ที่ขึ้นไปบ้างแล้ว เช่น อังกฤษ มาเลเซีย อินเดีย เกาหลีใต้ ฮ่องกง ออสเตรเลีย นิวซีแลนด์ หรือแม้แต่สวิสเซอร์แลนด์ที่ขึ้นสวนมุมมองตลาด โดยทุกทีให้เหตุผลในเรื่องเงินเฟ้อ แต่ไม่พูดเรื่องประเด็นค่าเงินตรง ๆ 

ผู้เขียนมองว่า ใน 1-2 ปีข้างหน้า เราจะเห็นปัญหา (หรือถึงขนาดวิกฤต) ค่าเงินอย่างแน่นอน โดยเฉพาะในประเทศตลาดเกิดใหม่ นอกจากนั้น เป็นไปได้สูงที่เศรษฐกิจ (เช่น ยุโรป) ที่เผชิญวิกฤตเงินเฟ้อและค่าเงินอ่อนต้องขึ้นดอกเบี้ยแรง ซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจนั้นตกต่ำ (หรือเกิดภาวะ Stagflation) ได้ 

กลุ่มที่สอง ได้แก่ ผลตอบแทนพันธบัตร โดยแนวโน้มที่ Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีกกว่า 2% ขึ้นไปในช่วง 1-2 ปีข้างหน้านี้ ทำให้ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลปรับขึ้นไปรออยู่ก่อนแล้ว การขึ้นของดอกเบี้ยพันธบัตรอย่างรวดเร็ว ดึงให้ดอกเบี้ยที่อื่น ๆ ต้องปรับขึ้นด้วย (ยกเว้นในประเทศที่ทำนโยบายการเงินสวนทางอย่างญี่ปุ่นและจีน) 

ดอกเบี้ยที่สูงขึ้น หมายถึงต้นทุนการเงินที่เพิ่มขึ้น เราจึงได้เห็นต้นทุนทางการเงินของประเทศอื่น ๆ เช่น ในยุโรป ในไทย ในเอเชีย และที่อื่น ๆ ปรับขึ้น ทำให้ธุรกิจขนาดใหญ่ที่จับแนวทางได้ก่อนรีบออกหุ้นกู้ระยะยาวเพื่อล๊อคต้นทุน (ซึ่งในมุมมองผู้เขียน จะมีหลายธุรกิจที่อาจต้องผิดนัดชำระหนี้ในระยะต่อไป ทำให้ความเสี่ยงในการลงทุนหุ้นกู้มีมากขึ้น)

กลุ่มที่สาม ได้แก่ กลุ่มธุรกิจและภาคการเงินในสหรัฐเอง โดยดอกเบี้ยที่ปรับขึ้น จะกดดันกำลังซื้อผู้บริโภครวมถึงเศรษฐกิจในภาพใหญ่ให้ชะลอลงในระยะต่อไป ซึ่งเป็นความตั้งใจของ Fed ในการดึงเงินเฟ้อลงอยู่แล้ว 

จากการคำนวณของผู้เขียน หาก Fed ต้องการดึงเงินเฟ้อลงให้อยู่ที่เป้าหมายที่ระดับ 2-3% Fed จะต้องขึ้นดอกเบี้ยหรือดูดสภาพคล่องออก จนทำให้อัตราว่างงานไปถึงระดับ 6-8% ของกำลังแรงงานรวม (ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 3.6%)

บ่งชี้ว่า ธุรกิจจะต้องปรับลดคนงาน ประชาชนจะเริ่มขาดรายได้ กำลังซื้อผู้บริโภคจะลดลง และเริ่มกดดันให้บางบริษัทที่มีการกู้หนี้ยืมสินจำนวนมากต้องล้มละลาย และในภาพรวม ส่วนต่างดอกเบี้ยระหว่างระดับที่ลงทุนได้และระดับเสี่ยง (Credit spread) จะพุ่งสูงขึ้น 

กลุ่มที่สี่ ได้แก่ ภาคอสังหาฯ ในประเทศพัฒนาแล้ว ที่เป็นฟองสบู่อยู่ในปัจจุบันและมีความเสี่ยงต่อการเกิดวิกฤตได้ โดยประเทศในกลุ่มนี้มี 
(1) ราคาบ้านที่พุ่งขึ้นกว่า 20-50% หลังจาก Covid 
(2) กว่า 30% ขึ้นไปของผู้ซื้อบ้านส่วนใหญ่ใช้สินเชื่อที่อยู่อาศัยหรือ Mortgage 
(3) ดอกเบี้ยของ Mortgage ในหลายประเทศเป็นดอกเบี้ยลอยตัว (ซึ่งจะเสี่ยงต่อการขึ้นดอกเบี้ย) และ 
(4) ขนาดของสินเชื่อ Mortgage มีสัดส่วนใหญ่เมื่อเทียบกับรายได้ของประชาชน โดยนิตยสาร The Economist ได้จัดอันดับประเทศที่เสี่ยงต่อฟองสบู่อสังหาฯ แตก 10 อันดับแรก ได้แก่ สวีเดน เนเธอร์แลนด์ นิวซีแลนด์ นอร์เวย์ ออสเตรเลีย ลักซัมเบอร์ก แคนาดา เดนมาร์ก สหรัฐ และฟินแลนด์ 

ด้วยภาพความเสี่่ยงทั้ง 4 กลุ่ม ทำให้ผู้เขียนเชื่อว่าเป็นไปได้สูงที่อาจเกิดวิกฤตการเงินและวิกฤตเศรษฐกิจโลกในช่วงต่อไป โดยผู้เขียนขออนุญาตคาดการณ์จุดอ่อนทั่วโลกที่อาจเป็นต้นเหตุของวิกฤตการเงินครั้งต่อไป ดังนี้ 

1. ค่าเงินเยนที่อ่อนค่าลงอย่างมาก ต่ำที่สุดในรอบ 24 ปี และหากเยนอ่อนไปถึง 150 เยน ต่อดอลลาร์อาจนำไปสู่วิกฤตการเงินเอเชียได้ 

2. ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ ที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมากทั้งพันธบัตรระยะสั้นและระยะยาว กระทบต่อผลตอบแทนกองทุนพันธบัตร

3. พันธบัตรยูโร ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐที่สูงขึ้นส่งผลทำให้ต้นทุนทางการเงินในยุโรปเพิ่มขึ้น ซึ่งกลายเป็นปัญหามากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งในยุโรปใต้ (ซึ่งเป็นสาเหตุที่ทำให้ ECB ต้องจัดทำกลไกแก้ปัญหาดังกล่าว ผ่านการเข้าซื้อพันธบัตรอีกครั้ง และอาจนำไปสู่ความเสี่ยงด้านการเงินได้ (เนื่องจากส่วนต่างดอกเบี้ยที่ต่ำไป ทำให้สถาบันการเงินต้องหันไปลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นเพื่อให้ได้ผลตอบแทนสูง (หรือ Taking credit risk)

4. อสังหาริมทรัพย์ โดยเฉพาะในประเทศเจริญแล้ว

5. Credit spread ซึ่งจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และจะเพิ่มโอกาสในการผิดนัดชำระหนี้

6. เศรษฐกิจยุโรป ซึ่งจะได้รับผลกระทบจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ย ค่าเงินยูโรที่อ่อนค่าซึ่งจะเพิ่มแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ และจะได้รับผลกระทบจากการพึ่งพาอาหารและพลังงานจากรัสเซียและยูเครน โดยผู้เขียนคาดว่าเศรษฐกิจยุโรปจะถดถอยในครึ่งปีหลัง และ

7. เศรษฐกิจตลาดเกิดใหม่ ซึ่งจะได้รับผลกระทบจากค่าเงินอ่อน ต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น และแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น

จุดอ่อนทั้ง 7 จะส่งผลทำให้เกิดภาวะ Stagflation และ/หรือ ภาวะถดถอยในสหรัฐ ในปี 2023-2024 และนำไปสู่การผ่อนคลายความตึงตัวทางการเงินในสหรัฐ ในเวลาต่อมา

จุดอ่อนเผยตัวมาแล้ว นักลงทุนทั้้งหลาย โปรดระมัดระวัง.
บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่
คอลัมน์ : Global Vision  
ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
ฝ่ายวิจัยการลงทุน 
บริษัทหลักทรัพย์ไทยพาณิชย์ จำกัด
[email protected]