หุ้น Holding Company

 หรือหุ้นที่ถือหุ้นของบริษัทอื่นเป็นหลักหรือถือหุ้นบริษัทอื่นคิดเป็นมูลค่าจำนวนมากเมื่อเทียบกับกิจการที่บริษัททำ  ถ้าเป็น  Pure Holding Company อย่างบริษัทเบิร์กไชร์ของ วอเร็น บัฟเฟตต์ นั้น  บริษัทจะไม่ทำกิจการอะไรเองเลยแต่จะเป็นแค่ผู้ถือหุ้นในบริษัทอื่น ๆ   ในตลาดหุ้นไทยเองนั้นเท่าที่เห็นก็น่าจะมีหุ้นของ Intuch ที่ถือแต่หุ้นบริษัทอื่นเฉพาะอย่างยิ่งก็คือหุ้น Advanc เป็นหลัก  เหตุผลก็คือ  หุ้น Holding นั้นมักจะมีราคาหรือ Market Cap. ถูกกว่ามูลค่าของหุ้นที่บริษัทถืออยู่รวมกัน  หรือเรียกว่ามี “Discount” ประมาณ 20-30%  ดังนั้น  ถ้าเราสนใจหุ้นของบริษัท “ลูก” เราก็ควรที่จะซื้อหุ้นบริษัท “แม่” แทน  เพราะเราจะได้ส่วนลดถึง 25% เป็นต้น

ในตลาดหุ้นไทยนั้น  บริษัทที่ตั้งขึ้นมาเพื่อเป็น Holding Company ตั้งแต่แรกเลยนั้น  น่าจะไม่มี  ส่วนใหญ่แล้วก็จะเป็นว่าบริษัทจดทะเบียนตั้งบริษัทใหม่ขึ้นมาเพื่อทำธุรกิจใหม่ที่ใกล้เคียงกันด้วยเหตุผลบางอย่าง  หรือบางทีก็แตกต่างกันไปอย่างสิ้นเชิง  แต่หลังจากเวลาผ่านไป  บริษัทลูกกลับเติบโตขึ้นเร็วกว่าบริษัทแม่และต้องการเงินลงทุนจำนวนมากซึ่งทำให้บริษัทแม่นำบริษัทลูกเข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นด้วย  ต่อมามูลค่าของกิจการของบริษัทลูกก็เติบโตขึ้นเรื่อย ๆ  จนบางทีโตกว่าบริษัทแม่ก็มี  สุดท้ายแล้วก็กลายเป็นว่ามูลค่าหุ้นของบริษัทลูกที่บริษัทแม่ถืออยู่นั้น  สูงกว่า Market Cap. ของบริษัทแม่  ในกรณีแบบนี้ก็เห็นได้ชัดว่าเราควรซื้อบริษัทแม่มากกว่าบริษัทลูกมองในด้านของการประเมินมูลค่าหุ้นและมองแบบ VI ที่ถือหุ้นระยะยาว   อย่างไรก็ตาม  หุ้น Holding นั้นมีความซับซ้อนพอสมควร  บริษัทแม่ส่วนใหญ่แล้วก็ไม่ได้ถือหุ้นลูกเพียงตัวเดียวแต่ถือหลายตัว  มูลค่าหุ้นแต่ละตัวก็แตกต่างกันและมักจะอยู่ในธุรกิจที่แตกต่างกัน  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  ราคาหุ้นของบริษัทลูกบางตัวก็ “เชื่อถือไม่ได้” เพราะอาจจะขึ้นอยู่กับสถานการณ์และอาจจะกำลังถูก “ปั่น” ทำให้คิดว่าบริษัทมีมูลค่ามาก เป็นต้น

การวิเคราะห์หรือประเมินมูลค่าหุ้นโฮลดิ้งนั้น  วิธีแรกก็คือ  การหามูลค่าหุ้นบริษัทลูกหรือบริษัทที่บริษัทโฮลดิ้งถืออยู่  ดูว่ารวมกันแล้วเท่ากับเท่าไร  นอกจากนั้น  ถ้าตัวบริษัทเองก็ทำธุรกิจเองด้วย  ไม่ได้เป็น Pure Holding แบบนี้ก็ต้องดูเสมือนหนึ่งว่าธุรกิจนั้นก็เป็นอีกบริษัทหนึ่งที่บริษัทแม่ถือหุ้น 100%  ตัวเลขมูลค่าหุ้นทั้งหมดรวมกันนี้ก็จะเป็นตัวบอกว่า Market Cap. ของหุ้นแม่นั้นควรจะเป็นเท่าไรตามทฤษฎี  ในวงการหุ้นเรียกว่าเป็นวิธีประเมินมูลค่าหุ้นแบบ Sum Of The Parts (SOTP)  แต่เพื่อให้ปลอดภัยและเป็นการประเมินแบบอนุรักษ์นิยม  นักวิเคราะห์ก็มักจะ  “ลดมูลค่า” ทรัพย์สินหรือหุ้นที่บริษัทโฮลดิ้งถืออยู่ประมาณ 20-25% เพราะเขาคิดว่าถ้าบริษัท “ขาย”  หุ้นต่าง ๆ ที่ถืออยู่เพื่อให้ได้เงินจริง ๆ  บริษัทก็จะต้อง  “จ่ายภาษี” นิติบุคคล 20%  เป็นต้น

วิธีประเมินแบบ SOTP นั้น  เป็นวิธีที่น่าจะใกล้เคียงและมีความแม่นยำกว่าวิธีอื่นเนื่องจากมันอิงอยู่กับตัวเลขมูลค่าหุ้นของแต่ละกิจการที่มีการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์  และบริษัทโฮลดิ้งสามารถขายได้จริงถ้าส่วนที่บริษัทถือนั้นไม่ได้มากเมื่อเทียบกับหุ้นทั้งหมดของกิจการเช่น  อาจจะถือแค่ 10-20% เป็นต้น  แต่ถ้าหุ้นที่บริษัทถือนั้นสูงมากเช่น 50% ของทุนจดทะเบียนขึ้นไปซึ่งมักทำให้  “ขายไม่ได้” เพราะจะไม่ได้ราคาที่เห็น   แบบนี้  เราก็อาจจะต้องคำนวณมูลค่าอีกแบบหนึ่งเฉพาะในหุ้นตัวนั้น

 การประเมินมูลค่าหุ้นโฮลดิ้งอีกวิธีหนึ่งก็คือการประเมินเสมือนหนึ่งว่ามันเป็นหุ้นธรรมดาซึ่งส่วนใหญ่แล้วก็ใช้วิธีดูค่า PE และในยามที่ตลาดหุ้นไม่เอื้ออำนวยอย่างปัจจุบันก็คือดูอัตราส่วนเงินปันผลที่จะได้รับ  โดยใช้วิธีนี้  นักวิเคราะห์ก็จะคำนวณว่าผลประกอบการรวมของบริษัทเป็นอย่างไร  มีกำไรเท่าไรและค่า PE ของบริษัทควรจะเป็นเท่าไรในปีนี้และปีหน้าเป็นหลัก  โดยที่ค่า PE จะเป็นเท่าไรนั้น  พวกเขาก็มักจะดูว่าบริษัทถูกจัดอยู่ในหมวดอุตสาหกรรมไหนโดยไม่ได้สนใจว่าบริษัทลูกหรือหุ้นที่โฮลดิ้งถืออยู่นั้นอยู่ในธุรกิจไหน  โดยวิธีแบบนี้  กำไรจากบริษัทลูกและปันผลที่บริษัทโฮลดิ้งได้รับก็จะนำมารวมกันและรวมกับกิจการของบริษัทแม่ถ้ามี  โดยไม่ได้คำนึงถึงความแตกต่างว่ากำไรที่มาจากบริษัทเหล่านั้นอาจจะแตกต่างกันมาก  และนี่เป็นจุดอ่อนที่สำคัญสำหรับการวิเคราะห์วิธีนี้  เพราะกำไรจากบริษัทที่โตเร็วนั้น  ย่อมมีค่ามากกว่ากำไรจากบริษัทที่โตช้าหรือเป็นวัฎจักร  การให้ Value หรือมูลค่าเท่ากันและเท่ากับกิจการของบริษัทแม่ทำให้การตีมูลค่า “เพี้ยน” ไปได้มากและนี่ก็เป็น “ช่องโหว่” ที่ทำให้นักบริหารที่เป็น “เซียนหุ้น” บางคนนำไปเล่นเป็น  “เกมการเงิน” มามากต่อมาก  นั่นก็คือ  การเทคโอเวอร์หุ้นที่มี PE ต่ำโดยหุ้นที่มี PE สูง

วิธีก็คือ  เอาหุ้นของบริษัทที่มีกำไรน้อยเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นขณะนั้นซึ่งก็คือมี PE สูง  ไปเทคหุ้นของบริษัทที่มีกำไรมากเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นขณะนั้นซึ่งก็คือหุ้น PE ต่ำ  เมื่อนำมารวมกันแล้ว  กำไรก็มากขึ้น  และมูลค่าที่ได้ก็สูงขึ้นมาก  เพราะมูลค่าเดิมของหุ้นที่ถูกเทคนั้นถูกคูณด้วยค่า PE ต่ำ  แต่พอมารวมกันแล้วกลับถูกคูณด้วยค่า PE สูง  บางทีสูงกว่าหลายเท่า  ทั้งหมดนี้เกิดขึ้นได้เพราะคนหรือนักวิเคราะห์ถูก “หลอก” ว่า  “กำไรมาจากไหนก็มีค่าเท่ากัน” ถ้ามารวมอยู่ในบริษัทแม่หรือบริษัทโฮลดิ้ง

ถ้าเราจะลงทุนในบริษัทโฮลดิ้ง  นอกจากการวิเคราะห์หุ้นอย่างถูกต้องคือต้องดูทั้งมูลค่าแบบ SOTP และดูแบบใช้ Earning หรือกำไรโดยรวมของบริษัทแม่ด้วย  ในการดูแบบ SOTP นั้น  ก็อาจจะต้องมีส่วนลดโดยเฉพาะถ้าหุ้นที่ถือนั้นไม่ใช่ตัวหลักและการที่จะได้มูลค่าจะต้องถูกขายออกไปจริงซึ่งบริษัทต้องเสียภาษีนิติบุคคล 20%  แต่ในกรณีที่เป็นหุ้นหลักที่บริษัท Holding เก็บเอาไว้ตลอดไปเพื่อรับผลกำไรและปันผล  แบบนี้ก็อาจจะคิดส่วนลดน้อยเพียงแค่ 10% หรือไม่ลดเลยก็ได้ 

ในกรณีที่ใช้วิธีประเมินแบบปกตินั้น  สิ่งที่จะต้องทำก็คือการหาค่า PE ที่เหมาะสมกับบริษัท Holding  ถ้าจะคิดแบบละเอียดจริง ๆ  นั้นอาจจะต้องใช้ค่า PE เฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของหุ้นบริษัทลูกทุกบริษัทแล้วคูณด้วยกำไรรวมทั้งหมดของบริษัทแม่  ด้วยวิธีนี้จะทำให้ได้มูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของหุ้น Holding  เพราะมันสะท้อนการเติบและความแข็งแกร่งของหุ้นที่บริษัทแม่ถืออยู่อย่างแท้จริง  และในกรณีนี้ก็มักจะทำให้มูลค่าหุ้นที่คำนวณได้สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดและใกล้เคียงกับการคำนวณแบบ SOTP เพราะหุ้น Holding นั้นมักจะถือบริษัทลูกหรือหุ้นอื่นที่โตเร็วกว่าจึงควรได้ค่า PE ที่สูงกว่า  แต่นักลงทุนในตลาดหุ้นไทยมักจะไม่สนใจและไม่ให้มูลค่าส่วนนี้

ประเด็นสุดท้ายที่สำคัญในการพิจารณาลงทุนในหุ้น Holding ก็คือเรื่องของ CG หรือบรรษัทภิบาลของผู้บริหารหรือเจ้าของว่าเขามีความตั้งใจในการสร้างมูลค่าให้กับผู้ถือหุ้นโดยรวมหรือไม่  หุ้น Holding ที่มีราคาถูกกว่ามูลค่าที่แท้จริงนั้น  บ่อยครั้งถ้าไม่ทำอะไรมันก็อาจจะถูกอยู่อย่างนั้นถ้าผู้บริหารไม่ Unlock หรือ “ปลดปล่อย” มูลค่าเหล่านั้นออกมา  ตัวอย่างเช่น  บริษัทมีกำไรดีแต่ผู้บริหารกลับไม่จ่ายปันผลให้ผู้ถือหุ้นเท่าที่ควร  วิธีแก้ก็ไม่ยาก  บางบริษัทบอกเลยว่าจะจ่ายปันผลทั้งหมดที่ได้รับจากบริษัทลูก  เป็นต้น นี่ก็แสดงให้เห็นถึงการมี CG ที่ดีได้

ในกรณีที่หุ้น Holding ถูก Discount จากตลาดหุ้นมากเกินไปนั้น  ผู้บริหารที่ดีจะต้องแก้ปัญหานี้  อาจจะโดยการขายหุ้นที่ถืออยู่บางส่วนเพื่อสร้างผลกำไรเพิ่มและจ่ายปันผลพิเศษให้กับผู้ถือหุ้น  ในบางกรณีก็อาจจะซื้อหุ้นคืนเพื่อทำให้กำไรต่อหุ้นและราคาหุ้นเพิ่มขึ้น  ว่าที่จริง วอเร็น บัฟเฟตต์ เองนั้น  เมื่อเจอสถานการณ์ที่หุ้นเบิร์กไชร์ซึ่งเป็น Pure Holding ลดต่ำลงเกินพื้นฐานมากเกินไป  เขาก็มักจะซื้อหุ้นคืน  วิธีนี้ดีกว่าการนำเงินไปลงทุนในหุ้นบริษัทอื่นหรือเอาไปทำธุรกิจเดิมของบริษัท

สุดท้ายก็คือ  กรณีที่บริษัท Holding มี Discount มากเกินไปและไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่จะป้องกันการถูกเทคโอเวอร์  บริษัทก็อาจจะถูกเทคโอเวอร์โดย “นักเทคโอเวอร์” ซึ่งมักจะทำแบบ Leverage Buyout หรือกู้เงินมาเทคเพื่อที่จะปลดปล่อยมูลค่าออกมาใช้คืนเจ้าหนี้และทำกำไรให้กับตนเอง  อย่างไรก็ตาม  กรณีแบบนี้ยังไม่ค่อยเกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทยมากนักและที่เกิดขึ้นก็มักจะเป็นหุ้นขนาดเล็ก