วิกฤติการเงินโลก 2023? | ปิยศักดิ์ มานะสันต์

ปัจจัยสำคัญได้แก่การเปิดเผยรายงานการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ (FOMC) ที่ประชุมไปเมื่อช่วงวันที่ 14-15 ธ.ค. ที่ผ่านมา ซึ่งประเด็นหลักของการประชุมครั้งนั้นที่มีการแถลงหลังการประชุมคือ การปรับแนวโน้มการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ให้เร็วขึ้น 
    จากขึ้น 1 ครั้งเป็นขึ้น 3 ครั้ง และการลดทอนขนาดของมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE Tapering) ให้มากขึ้น จากเดือนละ 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ เป็นเดือนละ 3 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งจะทำให้การเพิ่มขึ้นของงบดุล (ซึ่งบ่งชี้ปริมาณเงินที่ Fed เติมเข้าสู่ระบบ) หยุดลง ณ เดือน มี.ค. ปีนี้ จากที่เคยคาดที่เดือน มิ.ย.

แต่การเปิดเผยรายงานการประชุม กลับมีข้อมูลสำคัญที่มากไปกว่าในช่วงการแถลงข่าวหลังการประชุมสิ้นสุดลง โดยระบุว่า ในการประชุมมีการพูดถึงการลดขนาดงบดุลหรือ Quantitative Tightening: QT โดยพร้อมที่จะลดหลังการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกไม่นานนัก และการทำ QT ครั้งนี้ จะต้องรุนแรงกว่าครั้งที่เคยทำเมื่อปี 2018-19 ด้วย 

สาเหตุหลักของการทำ QT เร็วขึ้นครั้งนี้ เพื่อป้องกันไม่ให้เส้นผลตอบแทนพันธบัตร (Yield curve) ของสหรัฐแบนลง เนื่องจากการแบนลง (Flatten) หรือการกลับทิศ (Inverted) ของเส้นผลตอบแทนนั้น นอกจากจะเป็นสัญญาณล่วงหน้าของวิกฤตเศรษฐกิจแล้ว ยังทำให้สถาบันการเงินได้รายได้จากดอกเบี้ยน้อยลง แต่ทำให้รายจ่ายดอกเบี้ยมีมากขึ้น

ในประเด็นนี้ ผู้เขียนขอขยายความเพิ่มเติม โดยอาจพิจารณาอย่างง่ายได้ว่า รายได้ดอกเบี้ยของสถาบันการเงิน (เช่น ดอกเบี้ยเงินกู้) จะถูกผูกไว้กับดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว ขณะที่ต้นทุน (เช่น ดอกเบี้ยเงินฝาก) จะถูกผูกไว้กับดอกเบี้ยระยะสั้น 

เช่น ดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งการเกิด Inverted Yield Curve (ดอกเบี้ยตัวสั้นสูงกว่าตัวยาว) จะทำให้สถาบันการเงินมีรายจ่ายดอกเบี้ยมากกว่ารายรับจากดอกเบี้ย ซึ่งทำให้สถาบันการเงินจำเป็นต้องปล่อยกู้ที่มีความเสี่ยงมากขึ้นเพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่สูงขึ้น คุ้มกับต้นทุนการเงิน (หรือในศัพท์การเงินเรียกว่า Take credit risk)

ดังนั้น เพื่อไม่ให้เกิดสถานการณ์ดังกล่าวขึ้น Fed จึงจำเป็นจะต้องทำ QT ใกล้เคียง หรือพร้อม (หรือยิ่งไปกว่านั้น คือ ก่อน) กับการขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย เพื่อดันให้ดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวยังอยู่ในระดับสูงกว่าดอกเบี้ยระยะสั้น

เพราะการทำ QT คือการขายพันธบัตรออกไป ซึ่งตามหลักการแล้วคือทำให้ความต้องการพันธบัตรลดลง ซึ่งผลตอบแทนก็จะต้องเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ (เพื่อยังจูงใจให้มีคนมาซื้อพันธบัตรนั้น)

ผู้เขียนยอมรับว่า ประหลาดใจที่ทาง Fed กล่าวถึงเหตุผลนี้อย่างชัดเจนในรายงานการประชุม เพราะเมื่อมีผู้ถามผู้เขียนถึงเหตุผล ผู้เขียนก็ตอบเช่นเดียวกับในรายงาน Fed แต่ไม่นึกว่า Fed จะส่งสัญญาณอย่างชัดเจนถึงเหตุผลดังกล่าว เพราะนั่นหมายความว่า Fed กำลังเลือกที่จะดูแล 2 เป้าหมายพร้อมกัน คือ เป็นการคุมเงินเฟ้อให้อยู่ (ขึ้นดอกเบี้ยตัวสั้น) และคุมเส้นผลตอบแทนพันธบัตรทั้งเส้น (หรือที่เรียกว่า Yield curve control)

การทำเช่นนี้ แม้อาจทำให้สถานการณ์ Inverted yield curve ที่เป็นตัวชี้วัดล่วงหน้าของเศรษฐกิจตกต่ำ (Recession) ไม่เกิดขึ้น แต่ในทางกลับกัน ผู้เขียนมองว่าด้วยการดึงผลตอบแทนระยะยาวขึ้นในช่วงที่เศรษฐกิจชะลอลง และดอกเบี้ยระยะสั้นก็เป็นขาขึ้นนี่เอง ที่จะทำให้เกิด Recession ขึ้น เพราะเศรษฐกิจจะรับไม่ไหว

กล่าวคือ หากการขยายตัวของเศรษฐกิจ (GDP) ขยายตัวต่ำกว่าดอกเบี้ยระยะยาวที่เป็นฐานของการคำนวณต้นทุนการเงินของธุรกิจ (หรือที่เรียกว่า Risk-free rate) แล้วนั้น แปลว่าการขยายตัวของรายได้โดยเฉลี่ยของธุรกิจหนึ่ง ๆ ไม่สามารถคุ้มกับต้นทุนดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น

ฉะนั้น ธุรกิจ (รวมถึงประชาชน) ที่มีหนี้สินมาก ก็จะเผชิญความเสี่ยงที่จะขาดสภาพคล่อง รวมถึงล้มละลายได้มากขึ้น 

จากการคำนวณของผู้เขียน หากให้ดอกเบี้ยระยะสั้นของ Fed ปรับขึ้นในระดับ 0.25% ต่อไตรมาสต่อเนื่อง จะทำให้ดอกเบี้ยนโยบายไปอยู่ที่ 1.5% ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2023

และหากให้ส่วนต่างของผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว และดอกเบี้ยนโยบายเป็นเช่นปัจจุบัน ดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปีของสหรัฐจะไปอยู่ที่ 3% ขณะที่การขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐที่คาดการณ์โดย Fed เองในปี 2023 จะอยู่ที่ 2.2% 

ส่วนต่างอย่างชัดเจนของดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปี และการขยายตัว GDP นี่เอง ที่จะทำให้ภาคเอกชนและประชาชนสหรัฐไม่สามารถรับการตึงตัวของนโยบายการเงินได้ และเกิด Recession ขึ้น

ผู้เขียนมองว่า Recession นี้ หากเกิดขึ้น จะเป็น Recession ในแง่ของตลาดเงินตลาดทุนมากกว่า เนื่องจากตลาดจะตื่นตระหนก (ซึ่งอาจเป็นช่วงก่อนไตรมาสที่ 2 ปี 2023 ก็เป็นได้) จนทำให้ Fed ต้องยุติการขึ้นดอกเบี้ย รวมถึงมาตรการ QT

อย่างไรก็ตาม โอกาสของการเกิด Recession ตามที่ฉากทัศน์ที่ผู้เขียนบรรยายนี้ ผู้เขียนให้โอกาสประมาณ 40% โดยทั้งหมดทั้งมวลขึ้นอยู่กับการเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อ ณ ปัจจุบัน (รวมถึงความคาดหวังเงินเฟ้อในอนาคต) ของสหรัฐเป็นหลัก

หากเงินเฟ้อสหรัฐ รวมถึงทั่วโลกเริ่มปรับลดลงในไตรมาสที่ 2 ปีนี้ ตามที่ผู้เขียนและนักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่คาด ก็จะทำให้ความจำเป็นที่ Fed จะต้องขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วลดลง Fed ก็จะไม่จำเป็นต้องทำ QT รวดเร็วตามไปด้วย 

และในปัจจุบันนี้ เราเริ่มเห็นสัญญาณการคลี่คลายลงปัญหา Supply chain bottleneck หรือปัญหาคอขวดด้านอุปทานบ้างแล้ว ไม่ว่าจะเป็นจำนวนเรือที่จอดรอส่งสินค้าที่ท่าเรือใหญ่ทั่วโลก เช่น LA, Long beach และ Rotterdum ที่ลดลง ราคาของโภคภัณฑ์บางชนิด เช่น สินแร่โลหะ ที่เริ่มลดลง

อย่างไรก็ตาม ในสหรัฐเงินเฟ้อในฝั่งที่คุมยาก เช่น ค่าเช่า และค่าจ้าง ยังอยู่ระดับสูงและปรับขึ้นต่อเนื่อง เช่นเดียวกับผลสำรวจการคาดการณ์เงินเฟ้อของประชาชนใน 5-10 ปีข้างหน้าของสหรัฐที่ปรับสูงขึ้นต่อเนื่องเช่นเดียวกัน

ดังนั้น สิ่งที่ต้องจับตาอย่างใกล้ชิดในระยะต่อไป ได้แก่ อัตราเงินเฟ้อ ค่าเช่าบ้าน ค่าจ้าง รวมถึงการคาดการณ์แนวโน้มเงินเฟ้อในอนาคต ซึ่งหากยังไม่มีสัญญาณที่จะปรับลดลงอย่างชัดเจนในไตรมาสนี้ เป็นไปได้สูงที่ Fed จะต้องขึ้นดอกเบี้ยและทำ QT อย่างต่อเนื่อง และอาจนำไปสู่ภาวะ Recession ในปีหน้าได้

ความเสี่ยงสำคัญของเศรษฐกิจการเงินโลกมาถึงแล้ว นักธุรกิจ นักลงทุน และผู้กำหนดนโยบาย โปรดระมัดระวัง.

บทความนี้เป็นความเห็นส่วนตัวของผู้เขียน ไม่เกี่ยวข้องใด ๆ กับหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัดอยู่

คอลัมน์ :  Global Vision  
ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์
ผู้อำนวยการอาวุโส ฝ่ายวิจัยการลงทุน สายงานวิจัย บริษัทหลักทรัพย์ ไทยพาณิชย์ จำกัด
[email protected]