EGCO วางรากฐานธุรกิจในเกาหลีใต้ (10 ต.ค. 2565)
ประเด็นสำคัญที่ได้จากการไป site visit โรงไฟฟ้าของ EGCO ที่เกาหลีใต้
มองหาลู่ทางธุรกิจกับพันมิตรในเกาหลีใต้ และในประเทศอื่น ๆ
บริษัทได้วางรากฐานธุรกิจเอาไว้ในเกาหลีใต้ โดยผนึกพันธมิตรเชิงกลยุทธ์กับ SK E&S ซึ่งชำนาญในธุรกิจพลังงานหมุนเวียน (RE), ไฮโดรเจน, และ LNG โดย EGCO มีโรงไฟฟ้าสองโครงการที่นั่น ได้แก่ Paju ES (1,823MW, COD ปี 2560, LNG to power) และ Gangdong (19.8MW, COD ปี 2563, Fuel cell) โดยโครงการ Paju มีการทำสัญญาป้องกันความเสี่ยงราคาก๊าซระยะยาวเอาไว้ราว 1 ล้านตันต่อปี ทั้งนี้ ตามกฎของเกาหลี เมื่อเข้าไปลงทุนในกิจการโรงไฟฟ้าแบบ conventional แล้ว จะต้องลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้า fuel cell ที่มีกำลังการผลิตอย่างน้อย 10% ของโรงไฟฟ้า conventional ที่เข้าไปลงทุนด้วย ซึ่งตลาดไฟฟ้าของเกาหลีเป็นตลาดแบบ mandatory pool market อิงจากต้นทุนผันแปร – ยิ่งต้นทุนต่อหน่วยต่ำเท่าไหร่ margin จะยิ่งสูง โดยกำลังการผลิตไฟฟ้าจาก LNG คิดเป็น 33% ของกำลังการผลิตไฟฟ้าทั้งประเทศ ขณะที่โรงไฟฟ้า nuclear มีความสามารถในการแข่งขันสูงที่สุดเพราะต้นทุนต่ำที่สุด (Figure 3)
แนวโน้มโรงไฟฟ้า fuel cell กำลังมา
ตามปกติแล้ว โรงไฟฟ้า fuel cell ตัวมันเองยังไม่คุ้มค่าการลงทุน เพราะค่าใช้จ่ายดำเนินงานและเงินลงทุนสูง แต่โรงไฟฟ้า fuel cell ของเกาหลี (รวม Gangdong) สามารถทำกำไรได้เพราะได้รับการสนับสนุนจากหน่วยงานกำกับผ่าน Renewable Energy Certificate (REC) – ซึ่งคล้าย ๆ กับ adder ของไทยในอดีต ทั้งนี้ เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานของโรงไฟฟ้า fuel cell มีแนวโน้มลดลง เมื่อเทียบกับโรงไฟฟ้าที่ใช้เชื้อเพลิงประเภทอื่น เราจึงมองว่าเมื่อถึงจุดหนึ่ง โรงไฟฟ้า fuel cell น่าจะแข่งขันได้ เราคิดว่า EGCO จะเป็นบริษัทแรก ๆ ในกลุ่มที่ขยับตัวก่อนในด้านนี้ โดยเฉพาะโครงการในต่างประเทศ
ด้วยความที่เทคโนโลยีใหม่นี้มีพัฒนาการไปอย่างรวดเร็ว การมีพันธมิตรอย่าง SK E&S และ Bloom Energy ทำให้ EGCO มีจุดแข็งในเทคโนโลยีใหม่นี้ และมีความสามารถที่จะรองรับได้ในระยะยาว
ประมาณการ 2H65 – กำไรมีแนวโน้มลดลง HoH แต่เพิ่มขึ้น YoY
เราคาดกำไรจะลดลง QoQ ใน 3Q65F จากผลการดำเนินงานที่อ่อนแอของ Paju ES, low season โรงไฟฟ้า IPPs, การปิดซ่อมบำรุง KEGCO และ BLCP นอกจากนี้ อัตราแลกเปลี่ยน USD/THB ยังอยู่ที่ 38.07 บาท/ดอลลาร์ฯ เมื่อสิ้นงวด 3Q65 (เงินบาทอ่อนค่าลง 2.6 จาก 2.0 ใน 2Q65) ในขณะที่ราคา LNG JKM เฉลี่ยพุ่งสูงขึ้นถึง 72% QoQ ใน 3Q65 (Figure 7) สำหรับแนวโน้มใน 4Q65F เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจหลักจะต่ำที่สุดในรอบปีนี้ เพราะ SG&A สูงขึ้น, มีการปิดซ่อมบำรุง NTPC และ Linden ตามแผนและยังมีความเสี่ยงที่จะต้องบันทึกผลขาดทุนจากการด้อยค่าของสินทรัพย์ใน 4Q65 ด้วย
Valuation & Action
เรายังแนะนำ ซื้อ ด้วยราคาเป้าหมาย 205 บาท ประเด็นสำคัญที่ได้จากการไป site visit ทำให้เรามั่นใจมากขึ้นกับกลยุทธ์ของบริษัทในเกาหลีใต้ ซึ่งยังมีโอกาสที่จะเติบโตได้อีก เรามองราคาหุ้นที่ลดลงมา 15% จากจุดสูงสุด YTD ในช่วงสองเดือนที่ผ่านมาสะท้อนสหสัมพันธ์เชิงลบกับ bond yields, USD/THB, และราคา LNG แต่ไม่กระทบต่อปัจจัยพื้นฐานในระยะยาว เรามองว่า EGCO เหมาะกับนักลงทุนที่มุ่งแสวงหาอัตราผลตอบแทน (yield seeker) ที่มีลักษณะ defensive จากราคาหุ้นที่ไม่แพง โดยคิดเป็น P/BV เพียง 0.6x และ P/E เพียง 7x ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำเป็นประวัติการณ์ของ EGCO
Risks
ปิดโรงไฟฟ้านอกแผน, ปัญหา cost overrun, ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และอัตราดอกเบี้ย
