วิเคราะห์หุ้น : บล.เคจีไอฯ Property Sector ผลประกอบการ 3Q66/9M66 อ่อนแอคาด 4Q66 ฟื้น
รายได้รวมของกลุ่มอสังหาฯ ใน 3Q66 เพิ่มขึ้น 2% QoQ อยู่ที่ 3.85 หมื่นล้านบาทส่วนรายได้ใน 9M66ลดลง 9% YoY อยู่ที่ 1.12 แสนล้านบาท
ทางด้านพรีเซล (ยอดจอง) ของกลุ่มใน 3Q66 และ 9M66 อยู่ในทิศทางเดียวกันคือ -1% QoQ และ-10%YoY ตามลำดับ ในที่สุดทำให้กำไรสุทธิรวม 3Q66/9M66 ลดลง16% QoQ/17% YoY เป็นเพราะ i) การลดลงของอัตรากำไรขั้นต้น ii) การเพิ่มขึ้นของรายจ่ายด้านต่าง ๆ และ iii) การเร่งตัวขึ้นของต้นทุนการเงิน ทั้งนี้ กำไรใน 3Q66 ของบริษัทพัฒนาอสังหา ฯ ที่เราศึกษาอยู่มีทั้งเป็นตามที่เราคาดและต่ำกว่าคาด โดยที่ Pruksa (PSH.BK/PSH TB) ทำกำไรได้สูงสุดใน 9M66 ด้วย อัตราการเติบโตกำไรเพิ่มขึ้น 30% YoY อยู่ที่ 2.1 พันล้านบาทเพราะมีกำไรพิเศษจากการปรับโครงสร้างธุรกิจ ขณะที่ Quality Houses (QH.BK/QH TB) มีอัตราการเติบโตกำไรที่ 9% จากการดำเนินงานหลัก ส่วน LPN Dev (LPN.BK/LPN TB), Land and Houses (LH.BK/LH TB)* และ Supalai (SPALI.BK/SPALI TB)* มีอัตรการเติบโตของกำไรใน 9M66 แย่ที่สุดในกลุ่มโดยลดลง 42%/37%/34% ตามลำดับ (Figure 8-9)
สถานะทางการเงินอ่อนแอ
อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนเฉลี่ยของกลุ่มบริษัทพัฒนาอสังหาฯ ที่เราศึกษาอยู่ สูงขึ้นจาก 0.67x ณ สิ้นปี 2565 เป็น 0.84x เมื่อสิ้นงวด 3Q66 โดยที่การชำระดอกเบี้ยและต้นทุนการเงินใน 9M66 เพิ่มขึ้น 29% YoY และ 38% YoY ตามลำดับ ทั้งนี้ เราเห็นว่า Origin (ORI.BK/ORI TB)* มี net gearing อยู่สูงสุดที่ 1.52x ขณะที่ การชำระดอกเบี้ยและต้นทุนการเงินใน 9M66 พุ่งสูงขึ้นอย่างมากเช่นกันราว 68%/30% YoY (Figure 5-6) ในด้านสต๊อกคงค้างของที่อยู่อาศัยเฉลี่ยเมื่อสิ้นงวด 3Q66 สูงขึ้น 10% จากในระดับ ณ สิ้นปี 2565 นอกจากนี้ กระแสเงินสดจากการดำเนินงานงวด 9M66 พลิกกลับเป็นลบสูงอยู่ที่ 1.38 หมื่นล้านบาทจากที่เป็นบวก 1.77 พันล้านบาทใน 9M65 (Figure 7)
คาดผลการดำเนินงานใน 4Q66 ฟื้นตัว - เป็นช่วง high season
บริษัทพัฒนาอสังหา ฯ ส่วนใหญ่มีพรีเซล การเปิดโครงการใหม่และรายได้ ต่ำกว่า guidance ของบริษัทในเมื่อตัวเลขต่าง ๆ ใน 9M66 อ่อนแอกว่าคาด มีความเป็นได้ที่ พรีเซล การเปิดโครงการใหม่และรายได้ปี 2566F อาจลดลงเป็นเลขสองหลักเมื่อเทียบ YoY อย่างไรก็ตาม เราคาดกำไร 4Q66 น่าจะพุ่งขึ้นทั้ง QoQ และ YoY จาก i) การมีกำไรพิเศษสูงอย่างมีนัยยะจากการขายโรงแรมในกลุ่มของ LH เข้ากองทรัสต์ (REIT) และ ii) การรับรู้รายได้จำนวนมากจากยอดขายรอโอน (backlog) ของบริษัทพัฒนาอสังหา ฯ หลายแห่ง โดยที่ LH จะมีอัตราการเติบโตกำไรใน 4Q66 สูงที่สุดในกลุ่มอย่างไม่น่าสงสัย อย่างไรก็ตามจากประมาณการกำไรสุทธิเต็มปีนี้ล่าสุดของเรา คาดลดลง 8% YoY แต่ยกเว้นทั้ง AP และ QH จะมีอัตราการเติบโตกำไรเพิ่มขึ้นที่ 7% และ 9% ตามลำดับ
Valuation & Action
เราแนะนำ “ซื้อ” SPALI โดยคาดกำไรฟื้นตัวดีขึ้นใน 4Q66-1Q67 เป็นผลของการรับรู้รายได้จาก backlogใ นมือสูงถึง 1.9 หมื่นล้านบาท ส่วน AP เป็นผู้นำตลาด ฯ ด้านการมีโครงการขนาดใหญ่อยู่หลายโครงการที่พร้อมขายแก่กลุ่มผู้ซื้อระดับกลางถึงบนโดยน่าจะพลิกฟื้นได้เร็วในช่วงตลาดเป็นขาขึ้น และ PSH มีมูลค่าแฝงเร้น (hidden value) ในธุรกิจโรงพยาบาลซึ่งจะพลิกฟื้นเป็นกำไรในระยะกลางถึงยาวได้ โดยสรุปแล้ว เราแนะนำ “ถือ” ใน QH LH และ ORI ส่วน LPN แนะนำให้ “ขาย”
Risks
ความเสี่ยงด้านบวกประกอบด้วย sentiment ดีขึ้นและความคาดหวังนโยบายที่เกี่ยวเนื่องกับการกระตุ้นภาคอสังหา ฯ ใหม่จากรัฐบาลชุดใหม่ ขณะที่ เรามองว่าการผ่อนคลายมาตราการสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัย (Loan-to-value ratio: LTV) จากธนาคารแห่งประเทศไทยถือเป็นกรณีที่ดีที่สุดในตอนนี้ ส่วนความเสี่ยงด้านลบ เช่น การขึ้นค่าแรงขั้นต่ำรายวัน และมาตรการควบคุมสินเชื่อทั้งก่อนและหลังด้วยการยืดหนี้สินในระดับสูงของภาคครัวเรือนและการเร่งตัวขึ้นของหนี้เสีย NPL รวมทั้งความกังวลปัจจัยเสี่ยงด้านสภาพคล่องของผู้พัฒนาอสังหา ฯ ขนาดกลางถึงรายเล็กหลังจากเกิดการผิดชำระการจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ถือหุ้นกู้ของบริษัทจดทะเบียนหลายรายล่าสุด
