วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ GPSC เป็นจังหวะทำกำไรไปก่อน; ลดคำแนะนำเป็น ขาย
เรามองลบมากขึ้นกับแนวโน้มของ small power producers (SPPs) ในประเทศไทย จากความไม่สอดคล้องกันระหว่างราคาก๊าซ SPP และ การปรับค่า Ft
ทั้งนี้ margin ของ SPP ฟื้นตัวมาแล้วครึ่งทางถึงระดับปกติ แต่ดูเหมือนว่าจะไม่กลับขึ้นไปสูงเหมือนที่เคยเป็นในอดีต เพราะรัฐบาลน่าจะเข้ามาแทรกแซงค่าไฟฟ้าในภาวะที่ราคาพลังงานแกว่งตัว ทั้งนี้ จากการทำประชาพิจารณ์ (10-24 พฤศจิกายน
2566) เรื่องค่า Ft (มกราคม-เมษายน 2567) เราเชื่อว่าการขึ้นค่า Ft ระดับต่ำสุดเป็น 0.89 บาท/kWh (+0.69) ยังน่าจะเป็นไปได้ยาก นอกจากนี้ ยังมีอุปสรรคจากดอกเบี้ยขาขึ้น และภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงอีกด้วย ทั้งนี้ เราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2567-25568F ลง 13-17% เพื่อสะท้อนถึงราคาก๊าซ SPP ที่เพิ่มขึ้นเป็น 380 บาท/mmbtu (จาก 250บาท) (Figure 3)
พยายามลดความเสี่ยงจาก margin ของ SPP
ในแง่บวก GPSC พยายามเจรจาปรับสัญญาขายไฟฟ้ากับผู้ใช้ไฟในภาคอุตสาหกรรม (IU) ให้อิงตามราคาก๊าซ ซึ่งคาดว่าจะเพิ่มเป็น 25% ของรายได้ IU ปีหน้า (จาก 15% ในปี 2566F) หรือ 8% ของรายได้รวมในปี 2567F (จาก 5%) ซึ่งจะช่วยให้ GPSC รักษาระดับ margin เอาไว้ได้ในระดับหนึ่งในช่วงที่ราคาพลังงานผันผวน อย่างไรก็ตาม GPSC อาจจะต้องยอมให้แรงจูงใจกับ IUs บ้างเพื่อให้ยอมรับกลไกราคาแบบนี้ ทั้งนี้ ประมาณ 30-35% ของรายได้จากธุรกิจหลักของ GPSC มาจากยอดขายไฟฟ้า SPP ให้กับ IU
แสวงหาการเติบโตในปี 2567
Avaada (solar+ลม) และการเข้าประมูลโครงการพลังงานหมุนเวียนของไทยเฟสที่ 2 (3.7GWh) อาจจะเป็นปัจจัยกระตุ้นของ GPSC ในปี 2567 โดย Avaada จะทำให้ operating MW เพิ่มขึ้น 600MW ในปี 2567F (จากเกือบ 5GWh ในปี 2566) ทั้งนี้ กำลังการผลิต YTD เพิ่มขึ้นมาแล้วถึง 2x จาก 4.4GWh เป็น 8.8GWh ในปัจจุบัน (Figure 1) ซึ่งส่วนใหญ่อยู่ในปะมาณการของเราอยู่แล้ว
แนวโน้มใน 4Q66
กำไรใน 4Q66F จะเป็นจุดต่ำสุดในรอบปีนี้จาก margin ของ SPPs ลดลง, อุปสงค์การใช้ไฟฟ้าลดลง, มีการปิดโรงไฟฟ้าตามแผนหลายโรง และเป็นช่วง low season ของไซยะบุรี เราคาดว่าค่า Ft เฉลี่ยจะเหลือ 0.20 บาท (-0.47 บาท QoQ) ในขณะที่ราคาก๊าซ SPP ทรงตัวอยู่ที่ ~330 บาท/mmbtu (305 บาท+ margin)
Valuation & Action
เราปรับลดคำแนะนำ GPSC จาก ถือ เป็น ขาย โดยปรับลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 43.00 บาท เดิม 50.00 บาท เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่วิ่งขึ้นมาในช่วงนี้ (+20%) ไม่ได้สะท้อนอะไรอื่นเลย นอกจากความหวังว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตร ราคาน้ำมัน และอัตราแลกเปลี่ยน US$/THB จะกลับทิศ ส่วนปัจจัยพื้นฐานยังไม่มีอะไรเปลี่ยนไปจากเดิม ในขณะที่ราคาหุ้นค่อนข้างแพง โดยคิดเป็น PE ปี 2567F ที่ 38x เราจึงมองว่าหุ้นที่ขึ้นมารอบนี้เป็นจังหวะให้ขายทำกำไร จาก risk/reward ที่ไม่เอื้ออำนวย (อัตรา Ft vs. ราคาก๊าซ SPP)
Risks
ปิดซ่อมบำรุงนอกแผน, ปัญหา cost overruns, และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และอัตราดอกเบี้ย
