วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ TOP - ประมาณการ 3Q67F: จะมีขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่
เราคาดว่า TOP จะขาดทุนสุทธิ 4.0 พันล้านบาทใน 3Q67F ลดลงจากที่มีกำไรสุทธิ 1.08 หมื่นล้านบาทใน 3Q66 และ 5.5 พันล้านบาทใน 2Q67 โดยผลประกอบการที่แย่ลงอย่างมากทั้ง YoY และ QoQ
จะเป็นเพราะคาดมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ 7.6 พันล้านบาท ลดลงจากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมัน 7.9 พันล้านบาทใน 3Q66 และ 2.1 พันล้านบาทใน 2Q67 หลังจากที่ราคาน้ำมันดิบดูไบลดลงจาก US$82.6/bbl ในเดือนมิถุนายน เหลือ US$73.5/bbl ในเดือนกันยายน เรายังคาดว่า market GRM ของ TOP จะลดลง 4% QoQ เหลือ US$3.6/bbl เนื่องจาก spread ของน้ำมันเบนซินลดลง 15% QoQ เหลือ US$11.1/bbl, spread ของน้ำมันเครื่องบินลดลง 1% QoQ เหลือ US$13.1/bbl และ spread ของน้ำมันดีเซล ลดลง 8% QoQ เหลือ US$13.6/bbl นอกจากนี้ PX-over-ULG95 spread ยังลดลง 10% QoQ เหลือ US$182/ton เนื่องจากอุปทาน PX ในภูมิภาคเพิ่มขึ้นหลังสิ้นสุดฤดูซ่อมบำรุงในเดือนมิถุนายน แต่อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าอัตราการกลั่นน้ำมันดิบของ TOP จะขยับเพิ่มขึ้น 2% QoQ เป็น 311 KBD คิดเป็นอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ 113% สำหรับรายการพิเศษ เราคาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 2.1 พันล้านบาท ดีขึ้น QoQ จากที่มีผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน 234 ล้านบาท เพราะเงินบาทแข็งค่าขึ้น 4.6 บาท/ดอลลาร์ฯ ใน 3Q67
ปรับลดประมาณการกำไรสุทธิปี 2567F/2568F ลง 8%/35%
เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2567F ลง 8% เหลือ 1.54 หมื่นล้านบาท เนื่องจาก spread ของผลิตภัณฑ์
จากการกลั่นลดลง โดยเราได้ปรับลดสมมติฐาน spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลในปีนี้ลงจากเดิมที่ US$14.0/17.0/18.0/bbl เหลือ US$13.0/16.0/17.0/bbl เนื่องจาก crack spread ของน้ำมันทั้งสามชนิดต่ำกว่าคาดใน 3Q67 ดังนั้นเราจึงปรับสมมติฐาน GRM ของ TOP ในปี 2567F ลง 8%
เหลือ US$5.9/bbl นอกจากนี้ ผู้บริหารของ TOP ยังไม่ได้เปิดเผยว่าจะเริ่มเปิดดำเนินการหน่วย upgrading
ต่างๆ ในโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ได้เมื่อไหร่ โดยเฉพาะหน่วย Residue Hydrocracking Unit
(RHCU) ซึ่งเป็นส่วนสำคัญที่จะทำให้ GRM ของ TOP เพิ่มขึ้น US$4-5/bbl ทั้งนี้ผู้บริหารบอกเพียงว่าหน่วย Crude Distillation Unit (CDU) ของ CFP ซึ่งมีกำลังการผลิต 220 KBD จะเริ่มเดินเครื่องได้ในปี 2568F และจากนั้นหน่วย upgrading ต่างๆ จะเริ่มเดินเครื่องหลังจากที่ทำการตรวจสอบระบบความปลอดภัยเต็มรูปแบบแล้ว ดังนั้นเราจึงปรับลดประมาณการกำไรปี 2568F ลง 35% เหลือ 1.69 หมื่นล้านบาทในปี 2568F เนื่องจากเราปรับลดสมมติฐาน market GRM ปี 2568F ของ TOP ลง 37% เหลือ US$6.5/bbl และปรับลดสมมติฐานอัตราการกลั่นน้ำมันดิบปีหน้าลง 6% เหลือ 330 KBD จากการเลื่อนเปิดหน่วย upgrading ต่างๆ ของโครงการ CFP ซึ่งเราคาดว่าจะเริ่มเปิดได้ในปี 2569F แทน
Valuation & action
เราขยับไปใช้ราคาเป้าหมายปี 2568F ที่ 65.00 บาท จากเดิมที่ 62.00 บาท โดยอิงจาก adjusted EV/EBITDA ที่ 6.5x เท่าเดิม เพื่อสะท้อนประมาณการอัตราการเติบโตของกำไรที่ 9% YoY ถึงแม้เราจะคาดว่า TOP จะขาดทุนสุทธิใน 3Q67F แต่เรายังคงคำแนะนำซื้อ TOP เนื่องจาก i) คาดว่าค่าการกลั่นจะดีขึ้นใน 4Q67F-1Q68F จากอุปสงค์น้ำมันดีเซลที่สูงตามฤดูกาลในช่วงหน้าหนาว และ ii) การเริ่มเปิดดำเนินการหน่วย CDU ของโครงการ CFP ในปี 2568F
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ, GRM และ spread ปิโตรเคมี
