วิเคราะห์หุ้นรายตัว : บล.เคจีไอฯ TOP - ผลประกอบการ 3Q67: แย่กว่าที่คาดเอาไว้เล็กน้อย
TOP ขาดทุนสุทธิ 4.2 พันล้านบาทใน 3Q67 (แย่ลงจากที่มีกำไรสุทธิ 1.08 หมื่นล้านบาทใน 3Q66 และ 5.5 พันล้านบาทใน 2Q67) แย่กว่า Bloomberg consensus และประมาณการของเรา 6% โดยส่วนต่างคิดเป็นเม็ดเงินประมาณ 250 ล้านบาท
เนื่องจากกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนต่ำกว่าคาดที่ 1.6 พันล้านบาท (เราใช้สมมติฐานที่ 2.1 พันล้านบาท) ผลประกอบการที่อ่อนแอใน 3Q67 เป็นเพราะมีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ 7.5 พันล้านบาท แย่ลงจากที่มีกำไรจากสต็อกน้ำมัน 7.9 พันล้านบาทใน 3Q66 และ 2.1 พันล้านบาทใน 2Q67 ทั้งนี้กำไรสุทธิในงวด 9M67 คิดเป็น 47% ของประมาณการกำไรเต็มปีของเรา แต่เรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2567F เอาไว้เท่าเดิมที่ 1.54 หมื่นล้านบาท
ปัจจัยสำคัญที่น่าสนใจ
i) กำไรจากธุรกิจโรงกลั่นลดลงอย่างมาก QoQ ใน 3Q67 เนื่องจากบริษัทบันทึกผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันก้อนใหญ่ 7.5 พันล้านบาท แย่ลงจากที่มีกำไรจากสต็อกน้า มัน 2.1 พันล้านบาทใน 2Q67 เพราะราคาน้ำมันดิบดูไบลดลง US$9.1/bbl จากเดือนมิถุนายนถึงกันยายน นอกจากนี้ market GRM ของ TOP ยังลดลง 3% QoQ เหลือ US$3.7/bbl เนื่องจาก spread ของน้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลลดลงมาอยู่ที่ US$11.1/bbl, US$13.1/bbl และ US$13.6/bbl ตามลำดับ แต่อย่างไรก็ตาม อัตราการกลั่นน้ำมันดิบขยับเพิ่มขึ้นเล็กน้อย 1% QoQ เป็น 310 KBD
ii) กำไรจากธุรกิจปิโตรเคมีลดลง QoQ เพราะ spread ของ PX-over-ULG95 ลดลงมาอยู่ที่ US$182/ton (-10% QoQ) เนื่องจากอุปทาน PX ในภูมิภาคเพิ่มขึ้นหลังสิ้นสุดช่วงปิดซ่อมบำรุงตามฤดูกาลในเดือนมิถุนายน แต่อย่างไรก็ตาม อัตราการใช้กำลังการผลิตของสาย aromatics เพิ่มขึ้น QoQ จาก 80% เป็น 83%
iii) Chandra Asri (CAP) ซึ่ง TOP ถือหุ้นอยู่ 15% ส่งผลขาดทุนมาที่บริษัท 71 ล้านบาทใน 3Q67 ดีขึ้น
จากที่ส่งผลขาดทุน 96 ล้านบาทใน 2Q67
iv) Accounting GIM ลดลงอย่างมาก QoQ เหลือศูนย์ แต่หากไม่รวมกำไร/ขาดทุนจากสต็อกน้ำมันและกำไร/ขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน market GIM ของ TOP จะลดลง 6% QoQ เหลือ US$5.4/bbl
Valuation & action
เรายังคงคำแนะนำซื้อ TOP โดยประเมินราคาเป้าหมายปี 2568F ที่ 65.00 บาท อิงจาก adjusted
EV/EBITDA ที่ 6.5x แต่อย่างไรก็ตาม ราคาหุ้นลดลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วงปลายเดือนตุลาคมเนื่องจาก
ตลาดเป็นกังวลกับเรื่องสภาพคล่องของ UJV (ประกอบด้วย Samsung, Petrofac และ Saipem) ซึ่งเป็น
ผู้รับเหมาหลักของโครงการ CFP ในขณะเดียวกัน TOP มีหนังสือค้ำประกัน parent company guarantee
จากบริษัทแม่ของ UJV ทั้งหมด และเราคาดว่า TOP จะเรียกร้องค่าชดเชยจากบริษัทแม่ของ UJV ได้ถ้า
หากความล่าช้าของโครงการ CFP ก่อให้เกิดความเสียหายอย่างมีนัยสำคัญ นอกจากนี้ TOP ยังมีหนังสือ
ค้ำประกัน performance bond จาก UJV ซึ่งมีมูลค่าเท่ากับ 10% ของมูลค่าโครงการรวม เพื่อเป็นประกันว่า
UJV จะดำเนินการตามสัญญา EPC และครอบคลุมความเสียหายที่อาจจะเกิดขึ้น เราแนะนำให้นักลงทุน
รอดูในระยะสั้นจนกว่าจะมีความชัดเจนว่าในที่สุด TOP จะจัดการประเด็นเหล่านี้อย่างไร
Risks
ความผันผวนของราคาน้ำมัน, GRM และ spread ปิโตรเคมี
