'โลก 2 ใบ' ในตลาดเงิน ระวังเพิ่มความเหลื่อมล้ำ

ในอดีตเราเคยเห็นปรากฏการณ์ใน "ตลาดเงิน" ที่ "นักเศรษฐศาสตร์" เรียกกันว่า "ภาวะเจเคิร์ฟ" มาแล้ว ซึ่งเป็นภาวะที่ผลตอบแทนพันธบัตร (บอนด์ยิลด์) ระยะสั้น "ต่ำกว่า" อัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่ปัจจุบันเรากำลังเผชิญกับภาวะที่หนักกว่านั้น โดยนักเศรษฐศาสตร์เรียกว่าภาวะนี้ว่า "ภาวะยูเคิร์ฟ" ...แน่นอนว่า เป็นอาการที่หนักกว่าภาวะเจเคิร์ฟ เพราะนอกจากบอนด์ยิลด์ระยะสั้นจะต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายแล้ว บอนด์ยิลด์ระยะกลางก็ยังต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายด้วย ถือเป็นสถานการณ์ที่ไม่ปกตินัก เพราะในภาวการณ์ปกติแล้ว บอนด์ยิลด์ระยะสั้นควรต้องเท่าหรือใกล้เคียงกับดอกเบี้ยนโยบาย

ใครที่นึกภาพไม่ออก ลองเอาดอกเบี้ยนโยบายเป็นตัวตั้ง ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 1.25% แล้วพล็อตกราฟตามดู โดยไล่ตั้งแต่บอนด์ยิลด์รุ่นอายุ 3 เดือนไปจนถึง 10 ปี ช่วงต้นสัปดาห์ก่อน บอนด์ยิลด์รุ่นอายุ 3 เดือน ให้ผลตอบแทนที่ 1.12% รุ่นอายุ 6 เดือน ผลตอบแทนที่ 1.14% รุ่น 1 ปี ผลตอบแทน 1.16% รุ่น 2 ปี ผลตอบแทน 1.10% รุ่น 3 ปี 1.13% รุ่น 4 ปี 1.14% รุ่น 5 ปี 1.16% รุ่น 6 ปี 1.21% รุ่น 7 ปี 1.25% รุ่น 8 ปี 1.29% รุ่น 9 ปี 1.33% และ รุ่น 10 ปี 1.35% กราฟที่ได้จะเห็นเป็นรูป "ตัวยู" อย่างชัดเจน บ่งชี้ว่าคนที่ถือพันธบัตรรุ่นอายุต่ำกว่า 7 ปีลงมา ได้ผลตอบแทนที่น้อยกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.)

ภาวะดังกล่าว "นัยหนึ่ง" บ่งชี้ว่า นักลงทุนไม่เชื่อมั่นต่อแนวโน้มเศรษฐกิจระยะข้างหน้า ไม่มั่นใจว่าเศรษฐกิจจะเติบโตได้ (ดี) สถานการณ์ดังกล่าวหากเกิดในต่างประเทศ ถือเป็นสัญญาณบ่งชี้ถึงโอกาสในการเกิด "ภาวะเศรษฐกิจถดถอย" สำหรับประเทศไทยอาจยังพูดได้ไม่เต็มปากว่าจะเกิดภาวะดังกล่าวขึ้น แต่อย่างน้อยนักลงทุนก็มองว่า โอกาสที่ดอกเบี้ยนโยบายจะปรับขึ้น "ปิดประตู" ไปได้เลย ตรงกันข้ามยังมีโอกาสที่ดอกเบี้ยนโยบายจะปรับลดลงด้วย

ส่วน "อีกนัยหนึ่ง" บ่งบอกว่า สภาพคล่องในตลาดเงิน (อาจ) ถูกปล่อยให้ "เพิ่มขึ้น" (ซึ่งยังไม่มีใครกล้ายืนยัน) จึงเกิดปรากฏการณ์ดังกล่าวขึ้น เพราะถ้าดูบอนด์ยิลด์ที่ลดลงจนเกิดภาวะยูเคิร์ฟ นับเป็นช่วงเวลาไล่เลี่ยกับช่วงที่ ธปท. "เข้าดูแล" ในตลาดอัตราแลกเปลี่ยน โดยการปล่อยเงินบาทออกมาแลกซื้อเงินดอลลาร์ เพื่อป้องกันไม่ให้เงินบาทแข็งค่าเร็วเกินไป ส่งผลให้เงินทุนสำรองระหว่างประเทศพุ่งทุบสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ แต่โดยปกติแล้วหลังการเข้าดูแลค่าเงินของ ธปท. ด้วยการฉีดเงินบาทออกมา ธปท.มักดูดซับเงินบาทเหล่านั้นกลับคืนเพื่อให้สภาพคล่องในระบบอยู่ในระดับที่เหมาะสม เพียงแต่ครั้งนี้เริ่มมีนักเศรษฐศาสตร์ตั้งคำถามถึงการดูดซับสภาพคล่องกลับคืนว่าได้ดำเนินการมากน้อยแค่ไหน

แต่ไม่ว่ายังไงก็ตาม สถานการณ์ที่เกิดขึ้น ดูเหมือนว่า ธปท. กำลังสร้างโลกในตลาดเงินขึ้นมา "2 ใบ" ใบหนึ่ง คือ โลกที่ผู้คนยึดโยงกับดอกเบี้ยนโยบาย อีกใบ คือ โลกในตลาดบอนด์ ที่อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นถึงระยะกลางต่ำกว่าโลกใบแรก ...แน่นอนว่า โลกทั้ง 2 ใบนี้ กำลังสร้างความเหลื่อมล้ำในภาคการเงิน เพราะโลกใบที่สอง เอื้อให้ผู้ประกอบการโดยเฉพาะ "รายใหญ่" ที่มีศักยภาพสามารถระดมทุนผ่านตลาดบอนด์ได้ กำลังมีต้นทุนที่ต่ำลง ขณะที่ "เอสเอ็มอี" ซึ่งพึ่งพาเงินกู้จากสถาบันการเงินเป็นหลัก ยังต้องยึดโยงกับดอกเบี้ยบนโลกใบแรก ที่สำคัญนักเศรษฐศาสตร์เริ่มตั้งคำถามว่า "ดอกเบี้ยนโยบาย" ยังมีความหมายอยู่หรือไม่!