Fed กลับทิศ เศรษฐกิจกลับลำ

 ที่แม้จะลงมติอย่างเป็นเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยไว้เท่าเดิมที่ 5.25%-5.5% (ค่ากลาง 5.38%) ตามคาด แต่ส่งสัญญาณที่ชัดเจนที่สุดว่าจะยุติการขึ้นดอกเบี้ยแล้ว และจะเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยถึง 3 ครั้ง ในปีหน้า โดยมองว่าจะปรับลดไปสู่ 4.6% ในปี 2024 และ 3.6% ในปี 2025

สาเหตุที่กลับทิศดังกล่าว เป็นเพราะว่าในการประมาณการเศรษฐกิจ เจ้าหน้าที่ Fed ได้ปรับลดประมาณการเงินเฟ้ออย่างมีนัยสำคัญ โดยได้ปรับลดเงินเฟ้อ Core PCE เป็น 3.2% ในปีนี้ 2.4% ในปีหน้า และ 2.2% ในปี 2025

ขณะที่ปรับประมาณการเศรษฐกิจปีนี้ขึ้นแรงมาก จาก 2.1% เป็น 2.6% และปีหน้าปรับลงเล็กน้อย จาก 1.5% เป็น 1.4% และเข้าสู่อัตราการขยายตัวระยะยาวที่ 1.8% ในปี 2025
 

ภาพดังกล่าวคือสถานการณ์ Soft landing หรือการลงจอดอย่างนิ่มนวลของเศรษฐกิจ ขณะที่เงินเฟ้อไม่เป็นความเสี่ยง ทำให้ Fed สามารถปรับลดดอกเบี้ยได้มาก 

ผู้เขียนมองว่า Fed กำลังทำผิดพลาดอีกครั้ง เหมือนครั้งที่ Fed ส่งสัญญาณเมื่อปี 2021 ว่าเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นนั้นเป็นเพียงชั่วคราวหรือ Transitory และไม่รีบขึ้นดอกเบี้ย จนทำให้เงินเฟ้อพุ่งจนฉุดไม่อยู่ และทำให้ต้องรีบขึ้นดอกเบี้ยแรงจากระดับ 0% ไประดับสูงกว่า 5% ในช่วงปีกว่า ๆ และทำให้เกิดวิกฤตธนาคารในเดือน มี.ค. ปีนี้

ในปัจจุบัน เศรษฐกิจสหรัฐกำลังมี 3 จุดเปราะบาง กล่าวคือ (1) เศรษฐกิจไม่ได้แข็งแกร่งมากตามที่ตัวเลขประกาศ (2) ความเสี่ยงเงินเฟ้อไม่ได้หายไปตามที่ Fed คาด และ (3) ความเสี่ยงภาคการเงินยังมีอยู่ หลังจากสถานการณ์ Inverted Yield Curve ยังคงอยู่อย่างต่อเนื่อง 

ในประเด็นด้านเศรษฐกิจ แม้ว่าในปัจจุบันเศรษฐกิจสหรัฐจะยังดูแข็งแกร่ง เห็นได้จากทั้งการจ้างงาน ยอดค้าปลีก รวมถึงดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อที่ดูดีเกินคาด แต่หากพิจารณาไส้ใน

จะเห็นว่าตัวเลขที่ดีนั้นยังมีจุดเปราะบาง โดยด้านการบริโภค จะเห็นว่าตัวเลขยอดค้าปลีกที่ดีนั้น ส่วนใหญ่เป็นตัวเลขจากการซื้อของออนไลน์ (โดยเฉพาะของขวัญ) ที่มีส่วนลดมากกว่าร้านค้าทั่วไป ขณะที่ยอดขายในห้างสรรพสินค้าตกต่ำสุดตั้งแต่เดือน มี.ค. 

ขณะที่ในส่วนตลาดแรงงาน โดยการจ้างงานเดือนล่าสุด แม้ปรับตัวดีเกินคาด แต่ก็เป็นเพราะการกลับมาทำงานของแรงงานภาคยานยนต์หลังการประท้วงสิ้นสุดลง ขณะที่ภาคสาธารณสุขและรัฐบาลจ้างงานเพิ่มขึ้น  แต่ภาคค้าปลีกและการจ้างงานชั่วคราวลดลง บ่งชี้ถึงแรงงานระดับล่างที่เริ่มมีความเสี่ยงมากขึ้น  

นอกจากนั้น ตำแหน่งงานที่เปิดใหม่ลดลงต่อเนื่อง ทำให้สัดส่วนตำแหน่งงานว่างต่อผู้ว่างงานเหลือแค่ประมาณ 1.2 เท่า จากประมาณ 2.0 เท่าเมื่อปีก่อน บ่งชี้ว่านายจ้างเริ่มจะปรับลดคนงานมากขึ้นหากเศรษฐกิจมีปัญหา 

ในประเด็นเงินเฟ้อ ผู้เขียนมองว่าน่าจะลดลงได้ยากมากขึ้น โดยเงินเฟ้อล่าสุดในเดือน พ.ย. นั้น แม้ว่าจะลดลงต่อเนื่อง แต่หากพิจารณาเมื่อเทียบกับเดือนก่อนพบว่าเพิ่มขึ้นบ้าง นอกจากนั้น ในองค์ประกอบเงินเฟ้อยังพบว่าเงินเฟ้อฝั่งอุปสงค์หรือ Demand side (อันได้แก่ ค่าเช่าและค่าจ้าง) ลดลงได้ยากมากขึ้น โดยอยู่ที่ประมาณ 2.5% ในเงินเฟ้อทั่วไปที่ 3.1% 

ในส่วนสุดท้าย ในประเด็นด้านตลาดการเงิน ผู้เขียนมี 2 จุดที่กังวลคือ (1) ผลตอบแทนพันธบัตร ที่แม้ปรับตัวลดลงมากหลังการส่งสัญญาณนโยบายการเงินกลับทิศ แต่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น เช่น 2 ปี ยังอยู่ระดับสูงที่ประมาณ 4.4% ขณะที่ระยะยาว เช่น 10 ปี อยู่ระดับต่ำกว่าที่ 3.9%

ทำให้ส่วนต่างยังคงติดลบที่กว่า 50 bps ก็จะยังคงเป็นปัญหากับภาคการเงิน เนื่องจากจะทำให้ต้นทุนการเงินสูง (ที่ผูกติดกับดอกเบี้ยระยะสั้น) สูงกว่ารายได้ที่ได้จากดอกเบี้ย (ที่ผูกติดกับดอกเบี้ยระยะยาว)

และ (2) กระแส Risk on ที่กลับมารุนแรงขึ้น ผลจากดอกเบี้ยพันธบัตรที่ลดลงสืบเนื่องมาจากการที่ตลาดคาดว่าดอกเบี้ยจะเริ่มเป็นขาลงในปีหน้า ท่ามกลางเศรษฐกิจที่อยู่ในภาวะ Soft landing ซึ่งอาจทำให้การลงทุนบางสินทรัพย์ที่ในปัจจุบันเกินปัจจัยพื้นฐานอาจยิ่งประสบสภาวะฟองสบู่ได้มากขึ้น

เช่น หุ้นสหรัฐ ที่ในปัจจุบันถูกขับเคลื่อนด้วยหุ้น 7 ตัวหลัก (หรือที่เรียกว่า Magnificent 7 ซึ่งได้แก่ Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon, Meta Platforms, Tesla  และ Alphabet) ซึ่งหากสถานการณ์เกิดกลับทิศ เช่น เงินเฟ้อไม่ได้ลงดังคาด หรือความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์รุนแรงขึ้น หุ้นทั้ง 7 อาจปรับตัวลงรุนแรงได้ 

ในมุมของเศรษฐกิจ ผู้เขียนมองว่า มุมมองที่ Fed และตลาดการเงินมองว่าเศรษฐกิจจะชะลอตัวแบบ Soft landing นั้นมีความเสี่ยงสามประการ คือ

(1) โดยปกติแล้ว การขึ้นของดอกเบี้ยจะส่งผลกระทบกับเศรษฐกิจล่าช้าเสมอ (ปกติ 12-18 เดือน) ดังนั้น การขึ้นดอกเบี้ยตั้งแต่ปี 2022-23 น่าจะส่งผลกระทบรุนแรงขึ้นในปี 2024 นอกจากนั้น ในปีนี้ เงินออมส่วนเกินได้หมดลง ทำให้ผู้บริโภคและบริษัทต่างๆ จะได้รับผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น

(2) แม้ว่า Fed จะหยุดขึ้นดอกเบี้ยแล้ว แต่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจะสูงขึ้นเรื่อยๆ เมื่ออัตราเงินเฟ้อลดลง และ

(3) ตลาดแรงงานเริ่มที่จะได้รับผลกระทบมากขึ้นจากการว่างงานที่กำลังเพิ่มขึ้น และเมื่อเศรษฐกิจชะลอตัวเริ่มต้นขึ้น ก็จะเกิดภาวะวงจรอุบาทว์  จากดอกเบี้ยและรายจ่ายที่สูงขึ้น ส่วนรายได้และเงินเก็บหดหายมากขึ้น

ทำให้รายได้สุทธิลดลง ผู้คนจึงชะลอใช้จ่าย ซึ่งจะกระทบกับรายได้บริษัท ทำให้ควบคุมการขึ้นเงินเดือน และกระทบรายได้สุทธิลูกจ้าง ทำให้ชะลอการใช้จ่ายมากขึ้น

ในทางกลับกัน การที่ Fed รีบส่งสัญญาณลดดอกเบี้ย ก็มีความเสี่ยงเช่นกัน โดยหาก (1) เงินเฟ้อไม่ลงเร็วดังคาด (2) เศรษฐกิจร้อนแรงเกินคาด หรือ (3) ภาวะฟองสบู่การเงินรุนแรงขึ้น อาจทำให้ Fed ต้องเปลี่ยนมุมมองที่เคยส่งสัญญาณ (เช่น ต้องคงดอกเบี้ยสูงหรือขึ้นดอกเบี้ยอีก)

ซึ่งเมื่อนั้น อาจทำให้เกิดความผันผวนทางการเงิน และ/หรือ เศรษฐกิจ และยิ่งทำให้เศรษฐกิจที่เปราะบางมากขึ้นเกิดภาวะถดถอยได้ 

เศรษฐกิจสหรัฐกำลังเริ่มชะลอตัว ขณะที่เงินเฟ้อไม่ลดลงได้ง่าย ๆ แต่การกลับทิศของ Fed ครั้งนี้ อาจเร่งเงินเฟ้อขึ้นอีกครั้ง ซึ่งอาจทำให้ Fed ต้องกลับลำนโยบายการเงินอีกครั้ง อันจะทำให้ตลาดผันผวน เศรษฐกิจตกต่ำ และถูกตราหน้าว่ากลับกลอกได้.